【摘 要】本文從產(chǎn)品要素、操作流程、監(jiān)管要求等方面對(duì)中小家具企業(yè)私募債和信托產(chǎn)品進(jìn)行了對(duì)比，分析其對(duì)投資人和融資人來(lái)說(shuō)的優(yōu)劣勢(shì)所在，以期對(duì)投資人選擇產(chǎn)品以及融資人選擇融資方式作出參考，也為從業(yè)者互相借鑒，挖掘其各自適合的客戶群，更好的開(kāi)拓市場(chǎng)提供幫助，以發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。
　　【關(guān)鍵詞】中小家具企業(yè)私募債；信托；資產(chǎn)管理；金融監(jiān)管；風(fēng)險(xiǎn)控制
　　一、引言：小家具企業(yè)私募債的推出及發(fā)展歷程
　　5月22日-23日，證券業(yè)協(xié)會(huì)、滬、深交易所及中證登發(fā)布一系列辦法和指引，標(biāo)志著中小家具企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式開(kāi)始，截至2013年6月30日，開(kāi)展此業(yè)務(wù)的券商家數(shù)為**家，在滬、深交易所備案且發(fā)行的私募債數(shù)量為**家，募集資金額度為**億元。作為一個(gè)新推出的產(chǎn)品，這一數(shù)據(jù)無(wú)論是與信托相比，還是與資管產(chǎn)品相比，都遜色不少，然而，作為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，中小家具企業(yè)私募債從監(jiān)管要求，投向，備案時(shí)間等方面都比公募債券更為靈活，同時(shí)作為私募產(chǎn)品，中小家具企業(yè)私募債又與信托產(chǎn)品在期限、利率、增信措施等方面有很多相似之處，本文擬從產(chǎn)品要素、操作流程、監(jiān)管機(jī)制等角度對(duì)這兩項(xiàng)產(chǎn)品作出對(duì)比，分析其對(duì)投資人和融資人來(lái)說(shuō)的優(yōu)劣勢(shì)所在，以期對(duì)投資人選擇產(chǎn)品以及融資人選擇融資方式作出參考，也為從業(yè)者互相借鑒，挖掘其各自適合的客戶群，更好的發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用作出貢獻(xiàn)。
　　二、從產(chǎn)品要素角度
　　1、主體資質(zhì)
　　中小家具企業(yè)私募債的發(fā)債主體是符合工信部《中小家具企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》（工信部聯(lián)[2011]300號(hào)）文件規(guī)定的中小家具企業(yè)，且并未在上海證券交易所或深圳證券交易所上市，成立時(shí)間滿2年的股份有限家具公司或有限責(zé)任家具公司，且試點(diǎn)期間臨時(shí)規(guī)定，發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)不得包含房地產(chǎn)行業(yè)或金融行業(yè)，此外對(duì)融資人注冊(cè)地也有要求（目前試點(diǎn)區(qū)域有21個(gè)省市，在逐步向全國(guó)放開(kāi)），而信托對(duì)融資人主體沒(méi)有這么多且復(fù)雜的要求。
　　這一主體限制體現(xiàn)了監(jiān)管層希望通過(guò)這一產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)服務(wù)中小家具企業(yè)的目的，然而，很多中小家具企業(yè)實(shí)際上大家具企業(yè)集團(tuán)的子家具公司，大家具企業(yè)集團(tuán)以其子家具公司發(fā)債仍然符合這一主體資格的要求，因此，中小家具企業(yè)私募債實(shí)際上不止可以為中小家具企業(yè)服務(wù)，也可以為大家具企業(yè)集團(tuán)服務(wù)，實(shí)踐中以大家具企業(yè)集團(tuán)子家具公司發(fā)債的產(chǎn)品居多數(shù)，這是由于大家具企業(yè)集團(tuán)往往可以為其子家具公司擔(dān)保，增加了中小家具企業(yè)私募債的安全性。
　　2、交易結(jié)構(gòu)
　　信托產(chǎn)品實(shí)質(zhì)上是一種間接融資產(chǎn)品，信托家具公司代表投資者的利益，并以投資者的名義進(jìn)行投資，且可使用股權(quán)、債權(quán)、夾層，收購(gòu)資產(chǎn)等各種投資模式，而私募債為直接融資產(chǎn)品，投資者直接對(duì)接融資人，券商只是盡職調(diào)查以及承銷角色，因此交易結(jié)構(gòu)較為單一，只有債權(quán)，可轉(zhuǎn)債，附投資者回售選擇權(quán)或融資人贖回選擇權(quán)的可轉(zhuǎn)債等，因此信托產(chǎn)品具有更大的產(chǎn)品設(shè)計(jì)靈活性，這在爭(zhēng)取融資人方面是有利的。
　　3、期限
　　中小家具企業(yè)私募債一般的期限結(jié)構(gòu)為2+1年，滿2年有投資者回售選擇權(quán)或融資人贖回選擇權(quán)，一般不低于1年，信托產(chǎn)品期限一般為1-2年，3年的較為少見(jiàn)，該期限結(jié)構(gòu)基本相當(dāng)，由于中小家具企業(yè)私募債2+1的期限結(jié)構(gòu)居主流，在爭(zhēng)取融資人角度略勝一籌。
　　4、融資額度
　　市場(chǎng)上一般發(fā)行的中小家具企業(yè)私募債額度不超過(guò)4億，甚至有兩三千萬(wàn)的中小家具企業(yè)私募債，而信托產(chǎn)品一般融資額度不低于1億元，4億以上的信托產(chǎn)品很多見(jiàn)，這是由于中小家具企業(yè)私募債的融資主體只能是中小家具企業(yè)，其收入，利潤(rùn)就不會(huì)太高，無(wú)法承受更高的融資額度，而信托產(chǎn)品可以為大家具企業(yè)服務(wù)，其收入利潤(rùn)可承受更高的融資額度，因此從額度角度看，信托產(chǎn)品更勝于中小家具企業(yè)私募債。
　　5、資金用途
　　中小家具企業(yè)私募債的資金用途無(wú)明確限制，可以投向流動(dòng)資金，固定資產(chǎn)投資，并購(gòu)，償還銀行貸款等，目前不得變相投向房地產(chǎn)及金融業(yè)，而信托產(chǎn)品的資金投向只要求合法合規(guī)即可，在監(jiān)管層放開(kāi)了對(duì)房地產(chǎn)和金融業(yè)的限制后，二者在投向上將沒(méi)有差別。
　　6、風(fēng)控措施
　　抵押和擔(dān)保是中小家具企業(yè)私募債和信托產(chǎn)品常用的風(fēng)控措施，對(duì)評(píng)級(jí)AA級(jí)的中小家具企業(yè)私募債，一般不需要追加實(shí)物抵押，而信托產(chǎn)品則更偏好實(shí)物抵押，即使有大家具企業(yè)做擔(dān)保，信托家具公司往往仍然要求追加抵押物，這是由于信托家具公司和券商的風(fēng)控理念不同以及對(duì)抵押物的處理能力不同所致，券商往往沒(méi)有專職的處理抵押物的部門和機(jī)構(gòu)，而信托家具公司一般都有類似銀行資產(chǎn)保全部的部門，專門對(duì)抵押物進(jìn)行管理。另外雙方的風(fēng)控理念也不同，習(xí)慣家具企業(yè)債和家具公司債投資思維的券商，更看重?fù)?dān)保的效力，而習(xí)慣銀行思維的信托更偏好變現(xiàn)能力強(qiáng)的實(shí)物資產(chǎn)。從融資人角度看，喜歡純擔(dān)保不設(shè)抵押物的家具企業(yè)更多，因此中小家具企業(yè)私募債在風(fēng)控措施上更能吸引融資人。
　　三、操作流程
　　1、盡調(diào)
　　中小家具企業(yè)私募債和信托產(chǎn)品的推出均需要經(jīng)過(guò)盡調(diào)、過(guò)會(huì)、備案等過(guò)程，集合資金信托計(jì)劃一般從接觸融資人到資金到位，大約需要2-3個(gè)月時(shí)間，而中小家具企業(yè)私募債卻至少需要3-4個(gè)月。這是由于除一般性的盡調(diào)過(guò)程外，中小家具企業(yè)私募債要求有證券業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的財(cái)報(bào)，評(píng)級(jí)家具公司的評(píng)級(jí)，而很多中小家具企業(yè)的報(bào)表實(shí)際上都是無(wú)證券業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的，因此在發(fā)債時(shí)需要對(duì)近2年的財(cái)報(bào)重新審計(jì)一次，因此從流程及速度上看，信托產(chǎn)品更勝一籌。
　　2、備案
　　中小家具企業(yè)私募債和信托均實(shí)行備案制，而信托產(chǎn)品的備案時(shí)間一般為3天，且只要銀監(jiān)局不回復(fù)則視為備案通過(guò)，而中小家具企業(yè)私募債的備案時(shí)間為10天，而且只有交易所出具備案通知書才算備案通過(guò)，因此交易所的備案實(shí)際上更近于“類審批”，從這一角度看，中小家具企業(yè)私募債產(chǎn)品在速度上不具有優(yōu)勢(shì)；
　　3、融資費(fèi)用
　　融資人發(fā)行中小家具企業(yè)私募債不僅需要支付利息及承銷費(fèi)，還需要支付審計(jì)費(fèi)，評(píng)級(jí)費(fèi)以及律師服務(wù)費(fèi)，信托產(chǎn)品一般由信托家具公司支付律師服務(wù)費(fèi)，相比較之下，融資人發(fā)行中小家具企業(yè)私募債要先付出一部分費(fèi)用，合計(jì)約70-80萬(wàn)元。該費(fèi)用為前段付出，即不管資金是否能到位都要付出，而信托家具公司基本無(wú)額外費(fèi)用付出，從這一角度看，信托在爭(zhēng)取融資人方面更勝一籌。
　　四、監(jiān)管機(jī)制
　　1、投資者適當(dāng)性管理
　　信托產(chǎn)品的投資者一般100萬(wàn)起步，而中小家具企業(yè)私募債一般面向機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者最低投資額為500萬(wàn)，且深交所不允許個(gè)人投資者投私募債，另外，中小家具企業(yè)私募債單只產(chǎn)品投資者數(shù)量不超過(guò)200人，而信托產(chǎn)品300萬(wàn)以上的投資者數(shù)量不受限制，因此，信托產(chǎn)品更有利于募集更廣泛的投資者資金，而中小家具企業(yè)私募債實(shí)際上對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及投資能力都提出更高的要求；
　　2、登記、交易及信息披露
　　中小家具企業(yè)私募債和信托都是私募產(chǎn)品，信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓一般在信托家具公司登記或北交所等產(chǎn)權(quán)交易所登記（不登記也可以，取決于投資者自身），而中小家具企業(yè)私募債有統(tǒng)一的登記交易場(chǎng)所，一般在上交所固定收益平臺(tái)或深交所綜合協(xié)議轉(zhuǎn)讓平臺(tái)交易，因此中小家具企業(yè)私募債的流動(dòng)性應(yīng)該要高于信托產(chǎn)品，同時(shí)，由于有統(tǒng)一的交易平臺(tái)，中小家具企業(yè)私募債的信息披露要求也略高與信托產(chǎn)品。從這一角度看，中小家具企業(yè)私募債對(duì)投資者更為有利，同時(shí)未來(lái)交易所可能推出中小家具企業(yè)私募債的協(xié)議式回購(gòu)或質(zhì)押式回購(gòu)，這將大大提高投資者的杠桿使用能力，且提供了流動(dòng)性。
　　綜上，從融資人和投資者的角度看，中小家具企業(yè)私募債與信托產(chǎn)品各有各的優(yōu)勢(shì)，這也造成了兩者的市場(chǎng)定位會(huì)出現(xiàn)差異，具體如下：
　　五、未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)
　　由于信托產(chǎn)品也可以購(gòu)買私募債，因此存在二者合作的空間，即專門投向私募債的集合資金信托計(jì)劃，但當(dāng)私募債可以進(jìn)行協(xié)議式回購(gòu)或質(zhì)押式回購(gòu)時(shí)，私募債流動(dòng)性將大大加強(qiáng)，以流動(dòng)性管理為主的債券型信托產(chǎn)品將迎來(lái)大的發(fā)展空間，此外，如交易所放開(kāi)私募債投向房地產(chǎn)及金融業(yè)的限制，私募債將直接與信托競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)格局就會(huì)發(fā)生大的變化。