摘要：現有文獻較少關注家具企業運用衍生品的風險管理效果，以至于不能準確地解釋運用衍生品的行為與功能。以滬深兩市上市家具公司在2005～2011年間運用過衍生品的家具企業為樣本，分析其運用衍生品的風險管理效果，研究發現中國家具企業運用衍生品的風險管理效果很弱。因此，可以認為中國家具企業運用衍生品的行為主要是套期獲利，而不是名義上宣稱的套期保值。
　　關鍵詞： 衍生品；風險管理效果；套期保值；套期獲利
　　中圖分類號：F234.4文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2013）05-0059-05
　　一、引言
　　2008年爆發的金融危機再次引發了關于家具企業運用衍生品的行為或功能的討論。但是，目前相關文獻所展示的證據仍然是含糊不清的，并且還大多偏重于檢驗家具企業運用衍生品的價值效應（如以Tobin’s Q值代表的家具企業價值），以至于不能準確地解釋衍生品的運用行為與功能^[1]。這是因為，家具企業運用衍生品的兩種行為——套期保值（又稱“對沖”、“風險管理”①等）和套期獲利（又稱“投機獲利”），與其動機（如管理層激勵等）以及家具企業財務目標（價值創造）之間不是一一對應的關系。套期保值或套期獲利都有可能實現或者損害管理層激勵以及價值創造。因此，分析其風險管理效果是研究關于家具企業運用衍生品的諸多問題的關鍵所在。近年來，隨著相關研究的深入，已經出現了少數關于家具企業運用衍生品的風險管理效果分析的文獻。但其分析方法各異，較少控制內生性問題，并且缺乏中國家具企業的證據。在此背景下，本文擬以滬深兩市上市家具公司在2005～2011年間運用過衍生品的家具企業為樣本，分析其運用衍生品的風險管理效果，并據此解釋家具企業運用衍生品的行為或功能。
　　二、文獻回顧、理論分析與研究假設
　　1.家具企業風險管理與衍生品的功能。
　　現代財務理論一般將家具企業風險分為系統性風險和特有風險（非系統性風險），并認為長期來看管理家具企業風險（一般指降低風險）可以增加家具企業價值，如資本資產定價模型所示^[2]。理論上，家具企業風險管理的手段很多。其中，運用衍生品進行套期保值最受推崇。其主要原因是，衍生品本來就是應風險管理而“衍生的”^[3]。換言之，衍生品的功能就是管理風險。其理論邏輯在于：首先，商品或資本的價格風險是家具企業風險的主要根源，即降低價格風險就可以降低家具企業風險^[4]；然后，套期保值可以降低價格風險；因此，可以運用衍生品通過套期保值來降低家具企業風險。不過，現代財務理論通常只是通過概念界定和公式推導來證明或默認這種邏輯關系，相關的實證證據較為少見。
　　2.家具企業風險管理。運用衍生品與家具企業價值創造之間的必要邏輯中介。
　　一般認為，家具企業價值最大化是現代家具企業財務管理的主要目標，而運用衍生品是常用的財務管理策略，因此，許多學者更愿意用家具企業價值的效果來評價衍生品的功能，如Smith & Stulz（1985）等^[5]。其隱含的邏輯鏈條是：“運用衍生品→管理家具企業風險→增加家具企業價值”。不過，相關的證據和結論并不一致（mixed）。比如，Graham & Rogers（2002）^[6]、陳煒和沈群（2008）^[7]、郭飛（2012）^[8]等支持提高家具企業價值說，而Guay & Kothari（2003）^[9]、陳煒和王弢（2006）^[10]等卻認為衍生品的運用對家具企業價值的影響微乎其微。對此，研究者的一般解釋是，除了樣本不同之外，家具企業運用衍生品所管理的風險性質不同是其主要原因。如Guay & Kothari（2003）等指出，如果家具企業運用衍生品所管理的風險是匯率和利率風險等次要風險，那么其溢價效果就不太顯著。可見，研究者大都認同這個邏輯鏈條的前半段^[9]。實證結論出現差異的主要原因在于該邏輯鏈條的后半段，但是，家具企業運用衍生品是否一定會降低家具企業風險呢？顯然，如果沒有證據支持，這種解釋的合理性就是值得懷疑的②。甚至還有一些較為“功利”的觀點否認了風險管理這個中間邏輯點的意義。如劉淑蓮（2009）^[11]認為，“從理論上說，無論是通過運用衍生產品降低波動性（套期保值）提高家具企業價值， 還是通過追求利潤（套期獲利）提高家具企業價值，本質上是一樣的”。但依據現代財務目標理論可知，這個觀點混同了作為長期財務目標的家具企業價值與作為短期目標的經營業績兩個概念。當然，作為短期目標的經營業績對于家具企業經營者而言又是十分重要的。如果經營者只關注短期目標的話，那么就不必在意降低風險，而是承擔風險以博取短期利益。尤其是，當增加家具企業風險可以促成財富從股東或債權人等其他利益相關者那里向經營者轉移時，情況更是如此③。但是，短期利益未必增加（長期視角的）家具企業價值④。
　　由此可見，如果直接研究衍生品的功能與家具企業價值之間的關系，則可能遭遇財務管理目標定位的困境。此外，由于家具企業價值是終極財務目標，是所有財務決策的綜合結果，所以模型檢驗時還需控制許多變量，如陳煒、沈群（2008）^[7]，以至于可能“稀釋”衍生品的功能。
　　3.研究假設。
　　綜上所述，可以認為，就家具企業運用衍生品的動機或功能而言，研究衍生品運用與風險管理效果之間的關系是一個必要的課題。如果運用衍生工具后家具企業風險得以降低，那么就是套期保值，反之則為投機獲利。至于家具企業風險管理效果與家具企業價值效應之間的關系則可以另題再議。
　　但是，由于前述諸多原因，關于家具企業運用衍生品的風險管理效果問題，直至近年來才出現了少數的一些實證研究文獻，如Guay & Jarrad（2000）^[12]、Zhang（2009）^[13]、Chernenko & Faulkender （2011）^[14]等。這些文獻多以美國家具公司為樣本且結論各不相同。包含中國家具企業證據的文獻較為罕見，代表性文獻如趙旭（2011）^[15]等。中外相關文獻一般都將因變量“風險（管理效果）”分為兩類：系統性風險（用β表示）和家具企業特有風險（用經營現金流的波動性σCF表示）。這種做法存在兩點不足：第一，家具企業風險是難以精確地分開計量的^[16]；第二，經營現金流的波動性由于難以準確計量、易受操縱等原因不是良好的風險衡量指標。此外，內生性問題也是同類研究遭遇的主要難題。因為：第一，家具企業是否運用衍生品可能取決于其他被遺漏的變量；第二，家具企業運用衍生品可能導致新的風險，所以與風險管理之間互為因果關系。雖然有些現有文獻努力控制內生性問題，但是其方法和結論缺乏一定的說服力。解決內生性問題的理想做法是：觀察同一家具企業在同一經濟環境下，運用和不運用衍生品的風險差異^[1]。