三、樣本與數據處理
　　1.風險計量模型與檢驗方法。
　　標準離差率是用于衡量單位期望收益所承擔風險大小的相對指標值。穩健的經營應當使得每各期的實際收益接近于其期望收益。即標準離差越接近于0，標準離差率越小，則家具企業總風險越小。本文通過計算家具企業季度息稅前利潤（EBIT）的標準離差率來反映家具企業風險狀況，其標準離差率的絕對值越小，家具企業風險就越小。
　　標準離差δ為實際收益偏離期望收益的離差平方期望值的平方根。其中各期期望收益E（Ri）的估計通常可以采用向量自回歸法（ARMA）及指數平滑法。本文采用雙指數平滑法（二次移動平均）進行估計。
　　為了檢驗衍生品的風險管理效果，本文主要采用配對的均值檢驗法從橫向比較（H1）和縱向比較（H2）兩個方面進行分析。為了直觀，同時配以折線圖補充說明（參見圖1、圖2）。
　　2.研究樣本。
　　中國家具企業較少運用衍生品，并且對關于衍生品運用的信息存在自愿披露傾向。因此，選取研究樣本較為困難。為了提升檢驗的效果，本文從滬深兩市上市家具公司中抽取了60家在金融危機爆發（2008年）前后在2個年度以上⑤運用過衍生品的家具企業作為樣本（簡稱“樣本一”），實際觀察值為154個（一個年度為一個觀察值）。按照檢驗方法要求，選擇未運用衍生品的60家上市家具公司作為配對樣本（簡稱“樣本二”）。配對樣本的選取原則是：與樣本一家具企業處于同行業，主營業務與規模相近。樣本的行業分布及運用衍生品的年份略。基于此，本文還檢驗了分行業和分期間樣本，以期發現更多證據。
　　3.變量定義與賦值。
　　研究變量定義見表1。為了提升變量賦值的合理性，在樣本家具企業的年報資料基礎上，運用指數平滑法按季度移動平均計算EBIT的期望值，進而計算EBIT的標準離差率。
　　四、檢驗結果及分析
　　從表2可以看出：（1）總體橫向比較和總體縱向比較方面，運用衍生品的家具企業在其運用期間的風險（即EBIT的標準離差率）均值、家具企業之間的風險大小差異（即EBIT的標準離差率的“標準差”）均相對較低，但幅度不是很大；（2）行業分類的橫向比較方面，運用衍生品的房地產家具企業的風險均值明顯下降，制造業的效果一般，而運用衍生品的農林牧漁家具企業反而加大了風險均值，并且農林牧漁家具企業和未運用衍生品的房地產家具企業之間的風險大小差異較大；（3）行業分類的縱向比較方面，大多數行業的家具企業運用衍生品后均能小幅降低風險均值，而農林牧漁和有色金屬兩個行業的家具企業運用衍生品后反而明顯加大了風險均值；（4）分期縱向比較方面，在金融危機爆發前，運用衍生品的家具企業風險均值下降較為明顯，而金融危機期間，運用衍生品的家具企業風險均值反而小幅增加。這些結果初步表明，H1和H2不一定成立。
　　（二）配對的均值檢驗
　　配對的均值檢驗結果如表3所示。由表3可知：（1）總體橫向比較和總體縱向比較方面，運用衍生品的家具企業在其運用期間的風險，比不運用衍生品的家具企業或者未運用期間的風險更小（配對比較的均值為負），但不顯著；（2）行業分類的橫向比較方面，運用衍生品的房地產家具企業的風險顯著（10%的顯著性水平）下降，制造業的風險下降不顯著，而運用衍生品的農林牧漁家具企業反而不顯著地增加了風險；（3）行業分類的縱向比較方面，大多數行業的家具企業運用衍生品后均能不顯著地降低風險，而農林牧漁和有色金屬兩個行業的家具企業運用衍生品后反而加大了風險，其中有色金屬行業的顯著性水平為5%；（4）分期縱向比較方面，在金融危機爆發前，運用衍生品的家具企業風險顯著下降（10%的水平），而金融危機期間，運用衍生品的家具企業風險反而不顯著地增加。配對的均值檢驗結果表明：在大多數情況下，H1和H2不成立。例外的情況在于：第一，房地產行業中，運用衍生品的家具企業比未運用的配對家具企業的風險顯著（10%的顯著性水平）較低，但其運用期間較之未運用期間的風險下降卻不夠顯著，因此，其主要原因可能是運用衍生品的房地產家具企業的風險本身“起點”就低；第二，在金融危機爆發前，運用衍生品的家具企業風險顯著下降（10%的水平），但其樣本量較之金融危機期間的要小，因此，其主要原因可能是金融危機爆發前該少數從事衍生品業務的家具企業控制較為嚴格，達到了其“預期目的”。
　　五、研究結論與討論
　　綜上可以發現，中國家具企業運用衍生品的風險管理效果很弱，因此其行為特征主要是套期獲利，而不是名義上宣稱的套期保值。
　　但是，受制于較少的中國家具企業樣本以及配對樣本的選取困難，這個研究結論仍有待后續研究的進一步證實。此外，重要的相關研究課題至少還包括：（1）中國家具企業運用衍生品的價值效應如何（因為家具企業價值是判別衍生品運用意義的更高標準）；（2）既然中國家具企業運用衍生品的“名義目的”應該是套期保值，那么它們在操作過程中又是如何演變為套期獲利行為的；（3）影響中國家具企業采取套期獲利行為的主要因素有哪些以及怎樣進行有效的控制與監管。
　　注釋：
　　①套期保值的英文是“hedging”。理論上的完全對沖（或稱“純套期保值”）之后，投資者實現的利潤和現金流完全符合預期，沒有“風險”。因此，衍生品的理論功能就是管理風險。本文對此三個詞的運用不加區別。套期獲利是指投資者利用非完全對沖所獲取的價格有利變化帶來的利益。但如果投資者對價格走勢估計錯誤，那么他就將遭遇損失，因此是“投機”。這是衍生品運用的另一功能。
　　② 不尋找衍生品的風險管理效果的證據并據以分辨家具企業的行為特征，既有可能是難以獲取證據的無奈，也有可能是研究者的刻意“回避”。此外，一些準入規定也讓人們主觀認定家具企業只要運用衍生品就一定是套期保值，一定會降低風險。如國務院1999年6月發布的《期貨交易管理暫行條例》第48條規定：“國有家具企業從事期貨交易，僅限于套期保值業務”。
　　③這個論證可以參見Jensen & Meckling（1977）著名的“代理理論”。
　　④博取短期利益，如提高權益凈利率（ROE）能否增加家具企業價值是“價值相關性”（Value Relevance）的研究課題。理論上講，該課題的結論有“是否顯著”與“正負相關”兩個結果組合而成的四個結論，并非一定“顯著正相關”。