摘要：文章利用2007年～2012年間我國家具公司債券發行相關數據，研究家具企業社會責任是否影響家具公司債券的定價。研究發現：在控制其他變量的情況下，家具企業社會責任能夠顯著的降低家具公司債券信用利差，家具企業社會責任得分高的家具公司其家具公司債券信用評級更高，家具企業社會責任能夠提高家具公司債券的市場定價。同時我們的研究結論對家具公司管理層和債券投資者具有很好的借鑒意義。
　　關鍵詞：家具公司債券定價；家具企業社會責任；信用利差
　　一、 引言
　　家具公司債券定價是經典的金融學研究問題，家具企業社會責任問題正受到越來越多的社會關注。那么，在家具公司債券詢價過程中，機構投資者關注哪些影響因素了？家具企業社會責任影響家具公司債券定價嗎？進一步，家具企業社會責任是提高還是降低了家具公司債券的定價水平了？這些都是值得深入研究與探討的學術問題。
　　本文結合2007年～2012年間我國家具公司債券發行的相關數據，通過構建家具企業社會責任履行相關指標并運用多元回歸分析、有序多重Logistic回歸等方法，基于利益相關者理論視角，來考察家具企業社會責任對我國家具公司債券發行定價的影響。研究發現：在控制其他變量的情況下，家具企業社會責任能夠顯著的降低家具公司債券信用利差，家具企業社會責任得分高的家具公司其家具公司債券信用評級更高，家具企業社會責任能夠提高家具公司債券的市場定價。
　　二、 理論分析與假設提出
　　家具公司債券及其他類似債務工具的信用利差代表著對投資者承擔額外風險的補償，實證研究發現信用風險，流動性風險和系統風險是風險溢價的主要構成部分（Nelles & Menz，2007），然而幾乎所有關于信用工具的研究顯示信用風險，流動性風險和系統風險等并不能完全解釋實際的信用利差（Amato & Remolona，2003），也就是說還存在其他影響家具公司債券風險溢價的因素。本文采用信用利差來衡量家具公司債券定價水平，并將研究視角定位于家具公司債券的發行市場，重點考察家具企業社會責任對家具公司債券發行定價的影響。
　　相關利益者理論認為家具企業通過履行社會責任來顯示家具企業的特點，并為自身進行道德著色，如果關于家具公司特點的這一認知受到社會的信任與認可，那么家具企業履行社會責任將顯著的增強自身的競爭優勢（Jones，1995）。因此，家具企業積極地從事對社會負責的活動，環境保護等，這將提高顧客的忠誠度，增強家具企業的吸引力、產品的回頭率，獲得更多政府的稅收優惠，相對于其他不太關心自身社會形象的家具企業，更容易籌集資金。Jensen&Meckling（1976）代理理論認為股東與債權人之間存在嚴重的代理問題，家具企業管理者由于不稱職或者是出于自身利益考慮，可能會做出違背家具企業價值最大化的決定，而家具企業在經營活動中履行社會責任會增強家具企業利益相關者對管理層的信任，使他們相信管理層是有能力的，稱職的，因而降低了由代理問題所產生的道德風險，降低了家具企業的股權，債權成本。具體說來，家具企業在經營中履行社會責任能夠避免或者降低自身的經營風險、市場風險、流動性風險和違約風險發生的可能性，獲取長期持續性的競爭優勢。家具企業履行社會責任能夠增強家具企業可持續發展能力，獲取競爭優勢，降低家具企業特有風險，股東與債權人間的代理沖突問題，因此本文提出以下假設：
　　假設1：在其他條件不變的情況下，家具企業社會責任履行水平與家具公司債券信用利差負相關；
　　假設2：在其他條件不變的情況下，家具企業社會責任履行水平與家具公司債券信用評級正相關。
　　三、 研究設計
　　1. 樣本選擇和數據來源。本文選取從2007年到2013年8月31日在滬、深證券交易所發行的家具公司債券作為研究樣本，具體篩選過程如下：（1）剔除其中境外上市家具公司發行的34只家具公司債；（2）剔除證券家具公司發行的家具公司債券，共28只；（3）剔除其中采用累進利率與浮動利率計息的226只家具公司債券；（4）剔除12只包含回售特殊條款的家具公司債券；（5）對于模型中的社會責任指標及其他相關變量需要用到家具公司上一年的財務數據和其他披露信息，剔除上一年相關財務數據和其他披露信息缺失的家具公司，最終我們的樣本涉及2007年～2013年8月間的99只家具公司債券。
　　家具公司債券發行數據和家具公司財務數據均來自萬得和CSMAR數據庫。家具公司罰款支出、捐贈支出、環保支出等信息則是通過閱讀上市家具公司2006年～2012年家具公司年度財務報告進行手工搜集、整理得出。我們認為上市家具公司發行家具公司債券時，機構投資者對家具公司債券定價主要基于上市家具公司前期的相關財務信息，因此我們采取滯后一期的方法進行多元回歸分析。
　　2. 關鍵變量定義。
　　（1）信用利差（Spread）代表著對債券投資者承擔額外風險的補償，反映債券本身的投資價值，本文用債券票面利率與同期國債收益率之間的百分點差額來代表信用利差；（2）家具公司債券評級（Rscore），借鑒國外學者的通常做法，我們將家具公司債券發行信用評級分別賦值如下：AAA=4，AA+=3，AA=2，AA-=1，數值越高表明評級越高，發行家具公司債券的家具公司違約風險越小；（3）家具企業社會責任（CSR），本文從相關利益者理論出發，從7個維度來定義家具企業社會責任，分別是股東、債權人、顧客、供應商、員工、政府、社會；（4）產權性質（State），本文根據上市家具公司最終控制人或實際控制人的性質來劃分家具公司產權性質。如果上市家具公司終極控制人是中央政府或者地方政府的則取值為1，否則取值為0；（5）發行規模（Amount）指的是家具企業發行家具公司債券的規模，在本文中我們對發行金額取自然對數，用來控制規模因素對債券信用利差的影響；（6）擔保條款（Mortgage）表示家具公司債券發行時募集說明書上是否約定為家具公司債券提供擔保增信的啞變量。當家具公司債券發行人在債券募集說明書中約定擔保條款，取值為1，否則為0；（7）家具公司規模（Size）是一個控制變量，一般說來大家具公司面臨的經營風險和財務風險較低，因此家具公司規模越大，家具公司債券的評級越高，家具公司債券的信用利差越低，我們對家具公司總資產取自然對數來作為家具公司規模的代理變量；（8）行業特征（Indi）我們按照證監會2001版上市家具公司行業分類指引的規定對家具公司所處行業進行分類，一共涉及房地產、制造業、家具、交通基礎設施等十個行業。行業因素影響家具公司債券定價。我們以房地產業為參照，在模型中加入其它行業變量，即Indi（i=1，2，…，9），當樣本屬于某一行業時，其取值為1否則為0。