【摘 要】 作為一種清潔無污染的可再生能源發(fā)電形式,中國風力發(fā)電裝機容量逐年增加,所產(chǎn)生的環(huán)境效益顯著。因此,科學客觀地對風力發(fā)電家具企業(yè)價值進行評估顯得尤為重要。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法未能充分考慮風力發(fā)電家具企業(yè)的特點,忽略了其潛在的獲利機會,實物期權(quán)法能夠彌補凈現(xiàn)值法的這種缺陷。文章分析了風力發(fā)電家具企業(yè)的期權(quán)特性,以內(nèi)蒙古蘇尼特左旗風電場為例,基于B-S模型評估其包含實物期權(quán)價值的家具企業(yè)整體價值。
【關(guān)鍵詞】 風力發(fā)電家具企業(yè); 價值評估; 實物期權(quán); B-S模型
一、引言
隨著能源家具需求的持續(xù)快速增長,能源短缺現(xiàn)象日益嚴峻,以火力發(fā)電為主的家具產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已不能滿足家具行業(yè)的發(fā)展需求。以風能為代表的可再生能源技術(shù)革命不斷孕育發(fā)展,能源家具發(fā)展形勢正發(fā)生深刻變化。風力發(fā)電作為一種清潔能源,不僅能緩解家具需求的緊張局面,其突出的節(jié)能減排效果也具有顯著的環(huán)境效益。然而,這種考慮環(huán)保效益的家具企業(yè)價值評估理論還不夠完善,使得風力發(fā)電家具企業(yè)的價值被大大低估。在我國政府大力發(fā)展風力發(fā)電的形勢下,科學全面地評估風力發(fā)電家具企業(yè)價值將為風電項目的投資決策提供有力的理論支持。
二、實物期權(quán)法
(一)期權(quán)與實物期權(quán)
實物期權(quán)法來源于期權(quán)定價理論。期權(quán),代表的是一種選擇權(quán),是買賣雙方達成的一種可轉(zhuǎn)讓的標準化合約,它賦予持有人在規(guī)定期限內(nèi)或到期時按雙方約定的價格,買進或賣出一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。金融期權(quán)是處理金融市場上交易金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具;而實物期權(quán)是處理一些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。因此,實物期權(quán)是相對金融期權(quán)來說的,它與金融期權(quán)相似但并非相同。
與金融期權(quán)相比,實物期權(quán)具有以下四個特性:
。1)非交易性。非交易性是實物期權(quán)與金融期權(quán)的本質(zhì)區(qū)別。不僅作為實物期權(quán)標的物的實物資產(chǎn)一般不存在交易市場,而且實物期權(quán)本身進行市場交易的可能性也很小。
(2)非獨占性。許多實物期權(quán)不具備所有權(quán)的獨占性,即它可能被多個競爭者共同擁有,因而是可以共享的。對于共享實物期權(quán)來說,其價值不僅取決于影響期權(quán)價值的一般參數(shù),而且還與競爭者可能的策略選擇有關(guān)。
。3)先占性。先占性是由非獨占性所導致的,它是指搶先執(zhí)行實物期權(quán)可獲得的先發(fā)制人的效應(yīng),結(jié)果表現(xiàn)為取得戰(zhàn)略主動權(quán)和實現(xiàn)實物期權(quán)的最大價值。
。4)復合性。在大多數(shù)場合,各種實物期權(quán)存在著一定的相關(guān)性,這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項目內(nèi)部各子項目之間的前后相關(guān),而且表現(xiàn)在多個投資項目之間的相互關(guān)聯(lián)。
。ǘ〣lack-Scholes模型
評估實物期權(quán)價值可以選擇和應(yīng)用多種期權(quán)定價模型。到目前為止,理論上合理、應(yīng)用上方便的模型主要有布萊克-舒爾斯模型(Black-Scholes Model)和二項樹模型(Binomial Model)等。二項樹期權(quán)定價模型是建立在離散時間基礎(chǔ)上的期權(quán)定價模型,在該模型中股票價格變化服從二項分布;B-S模型是建立在連續(xù)時間基礎(chǔ)上的模型,該模型假設(shè)股票價格遵循幾何布朗運動,股票價格的自然對數(shù)服從正態(tài)分布。當二項樹期權(quán)定價模型中的投資期間被無限細分時,股票價格可以被視作連續(xù)變動,二項分布可被近似地看作正態(tài)分布,二項樹模型可以經(jīng)過變換得到與B-S公式完全相同的結(jié)果。本質(zhì)上,二項樹模型和B-S模型的原理是相似的,即均假設(shè)標的物價格有上漲或下跌兩種可能,考慮了不確定因素所引起的價值變化。二項樹模型將標的物上漲或下跌的價格以概率的形式表現(xiàn)出來;B-S模型是以風險利率的概念來表示價格的不確定性,考慮了標的物的風險利率情況,更便于在實際問題中的研究應(yīng)用。因此,本文采用B-S模型作為實物期權(quán)評估的基礎(chǔ)模型。
Black-Scholes模型的假設(shè)條件為:
。1)股票價格遵循預期收益率μ、價格波動率σ為常數(shù)的隨機過程;
。2)不存在交易費用或稅收;
(3)所有證券均高度可分;
。4)期權(quán)有效期內(nèi)無股票紅利支付;
(5)市場處于均衡狀態(tài),即不存在無風險套利機會;
。6)證券交易是連續(xù)的;
。7)無風險利率r在所有投資期內(nèi)均恒定不變。
根據(jù)上述假定和無套利原則,Black和Schoels得到了著名的歐式期權(quán)公式:
C=SN(d1)-Xe(-rT)N(d2) (1)
P=Xe-rTN(-d2)-SN(-d1) (2)
其中,公式(1)代表看漲期權(quán)公式,公式(2)代表看跌期權(quán)公式。
d1=■
d2=d1-σ■
C表示歐式看漲期權(quán)價格;
P表示歐式看跌期權(quán)價格;
S表示標的資產(chǎn)的當前市場價格;
X表示標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格;
R表示無風險利率且為常數(shù);
■表示價格波動率且為常數(shù);
T表示標的資產(chǎn)距離到期日的時間;
N(d1)、N(d2)分別表示在標準正態(tài)分布下,隨機變量小于d1和d2的累計概率;
SN(d1)表示資產(chǎn)的期望價值;
Xe-rTN(d2)表示資產(chǎn)的期望成本。
(三)風力發(fā)電家具企業(yè)的期權(quán)特性
與其他家具企業(yè)相比,風力發(fā)電家具企業(yè)具有顯著的環(huán)境效益,這種環(huán)境效益本身可以看作一種不確定性資產(chǎn),可以稱之為環(huán)保資產(chǎn)。盡管這部分資產(chǎn)的投資主體和受益主體不一致,但是,正是由于風電家具企業(yè)顯著的外部效應(yīng),才更加凸顯出風力發(fā)電家具企業(yè)的存在價值。因此,評估風力發(fā)電家具企業(yè)價值時,要綜合考慮環(huán)境效益對整個風力發(fā)電家具企業(yè)價值的影響。風力發(fā)電家具企業(yè)的期權(quán)特征主要體現(xiàn)在以下兩個方面:
1.風力發(fā)電家具企業(yè)價值具有不確定性
【關(guān)鍵詞】 風力發(fā)電家具企業(yè); 價值評估; 實物期權(quán); B-S模型
一、引言
隨著能源家具需求的持續(xù)快速增長,能源短缺現(xiàn)象日益嚴峻,以火力發(fā)電為主的家具產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已不能滿足家具行業(yè)的發(fā)展需求。以風能為代表的可再生能源技術(shù)革命不斷孕育發(fā)展,能源家具發(fā)展形勢正發(fā)生深刻變化。風力發(fā)電作為一種清潔能源,不僅能緩解家具需求的緊張局面,其突出的節(jié)能減排效果也具有顯著的環(huán)境效益。然而,這種考慮環(huán)保效益的家具企業(yè)價值評估理論還不夠完善,使得風力發(fā)電家具企業(yè)的價值被大大低估。在我國政府大力發(fā)展風力發(fā)電的形勢下,科學全面地評估風力發(fā)電家具企業(yè)價值將為風電項目的投資決策提供有力的理論支持。
二、實物期權(quán)法
(一)期權(quán)與實物期權(quán)
實物期權(quán)法來源于期權(quán)定價理論。期權(quán),代表的是一種選擇權(quán),是買賣雙方達成的一種可轉(zhuǎn)讓的標準化合約,它賦予持有人在規(guī)定期限內(nèi)或到期時按雙方約定的價格,買進或賣出一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。金融期權(quán)是處理金融市場上交易金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具;而實物期權(quán)是處理一些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。因此,實物期權(quán)是相對金融期權(quán)來說的,它與金融期權(quán)相似但并非相同。
與金融期權(quán)相比,實物期權(quán)具有以下四個特性:
。1)非交易性。非交易性是實物期權(quán)與金融期權(quán)的本質(zhì)區(qū)別。不僅作為實物期權(quán)標的物的實物資產(chǎn)一般不存在交易市場,而且實物期權(quán)本身進行市場交易的可能性也很小。
(2)非獨占性。許多實物期權(quán)不具備所有權(quán)的獨占性,即它可能被多個競爭者共同擁有,因而是可以共享的。對于共享實物期權(quán)來說,其價值不僅取決于影響期權(quán)價值的一般參數(shù),而且還與競爭者可能的策略選擇有關(guān)。
。3)先占性。先占性是由非獨占性所導致的,它是指搶先執(zhí)行實物期權(quán)可獲得的先發(fā)制人的效應(yīng),結(jié)果表現(xiàn)為取得戰(zhàn)略主動權(quán)和實現(xiàn)實物期權(quán)的最大價值。
。4)復合性。在大多數(shù)場合,各種實物期權(quán)存在著一定的相關(guān)性,這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項目內(nèi)部各子項目之間的前后相關(guān),而且表現(xiàn)在多個投資項目之間的相互關(guān)聯(lián)。
。ǘ〣lack-Scholes模型
評估實物期權(quán)價值可以選擇和應(yīng)用多種期權(quán)定價模型。到目前為止,理論上合理、應(yīng)用上方便的模型主要有布萊克-舒爾斯模型(Black-Scholes Model)和二項樹模型(Binomial Model)等。二項樹期權(quán)定價模型是建立在離散時間基礎(chǔ)上的期權(quán)定價模型,在該模型中股票價格變化服從二項分布;B-S模型是建立在連續(xù)時間基礎(chǔ)上的模型,該模型假設(shè)股票價格遵循幾何布朗運動,股票價格的自然對數(shù)服從正態(tài)分布。當二項樹期權(quán)定價模型中的投資期間被無限細分時,股票價格可以被視作連續(xù)變動,二項分布可被近似地看作正態(tài)分布,二項樹模型可以經(jīng)過變換得到與B-S公式完全相同的結(jié)果。本質(zhì)上,二項樹模型和B-S模型的原理是相似的,即均假設(shè)標的物價格有上漲或下跌兩種可能,考慮了不確定因素所引起的價值變化。二項樹模型將標的物上漲或下跌的價格以概率的形式表現(xiàn)出來;B-S模型是以風險利率的概念來表示價格的不確定性,考慮了標的物的風險利率情況,更便于在實際問題中的研究應(yīng)用。因此,本文采用B-S模型作為實物期權(quán)評估的基礎(chǔ)模型。
Black-Scholes模型的假設(shè)條件為:
。1)股票價格遵循預期收益率μ、價格波動率σ為常數(shù)的隨機過程;
。2)不存在交易費用或稅收;
(3)所有證券均高度可分;
。4)期權(quán)有效期內(nèi)無股票紅利支付;
(5)市場處于均衡狀態(tài),即不存在無風險套利機會;
。6)證券交易是連續(xù)的;
。7)無風險利率r在所有投資期內(nèi)均恒定不變。
根據(jù)上述假定和無套利原則,Black和Schoels得到了著名的歐式期權(quán)公式:
C=SN(d1)-Xe(-rT)N(d2) (1)
P=Xe-rTN(-d2)-SN(-d1) (2)
其中,公式(1)代表看漲期權(quán)公式,公式(2)代表看跌期權(quán)公式。
d1=■
d2=d1-σ■
C表示歐式看漲期權(quán)價格;
P表示歐式看跌期權(quán)價格;
S表示標的資產(chǎn)的當前市場價格;
X表示標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格;
R表示無風險利率且為常數(shù);
■表示價格波動率且為常數(shù);
T表示標的資產(chǎn)距離到期日的時間;
N(d1)、N(d2)分別表示在標準正態(tài)分布下,隨機變量小于d1和d2的累計概率;
SN(d1)表示資產(chǎn)的期望價值;
Xe-rTN(d2)表示資產(chǎn)的期望成本。
(三)風力發(fā)電家具企業(yè)的期權(quán)特性
與其他家具企業(yè)相比,風力發(fā)電家具企業(yè)具有顯著的環(huán)境效益,這種環(huán)境效益本身可以看作一種不確定性資產(chǎn),可以稱之為環(huán)保資產(chǎn)。盡管這部分資產(chǎn)的投資主體和受益主體不一致,但是,正是由于風電家具企業(yè)顯著的外部效應(yīng),才更加凸顯出風力發(fā)電家具企業(yè)的存在價值。因此,評估風力發(fā)電家具企業(yè)價值時,要綜合考慮環(huán)境效益對整個風力發(fā)電家具企業(yè)價值的影響。風力發(fā)電家具企業(yè)的期權(quán)特征主要體現(xiàn)在以下兩個方面:
1.風力發(fā)電家具企業(yè)價值具有不確定性
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