【摘 要】 作為一種清潔無污染的可再生能源發(fā)電形式，中國風力發(fā)電裝機容量逐年增加，所產(chǎn)生的環(huán)境效益顯著。因此，科學客觀地對風力發(fā)電家具企業(yè)價值進行評估顯得尤為重要。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法未能充分考慮風力發(fā)電家具企業(yè)的特點，忽略了其潛在的獲利機會，實物期權(quán)法能夠彌補凈現(xiàn)值法的這種缺陷。文章分析了風力發(fā)電家具企業(yè)的期權(quán)特性，以內(nèi)蒙古蘇尼特左旗風電場為例，基于B-S模型評估其包含實物期權(quán)價值的家具企業(yè)整體價值。
【關(guān)鍵詞】 風力發(fā)電家具企業(yè)； 價值評估； 實物期權(quán)； B-S模型
一、引言
隨著能源家具需求的持續(xù)快速增長，能源短缺現(xiàn)象日益嚴峻，以火力發(fā)電為主的家具產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已不能滿足家具行業(yè)的發(fā)展需求。以風能為代表的可再生能源技術(shù)革命不斷孕育發(fā)展，能源家具發(fā)展形勢正發(fā)生深刻變化。風力發(fā)電作為一種清潔能源，不僅能緩解家具需求的緊張局面，其突出的節(jié)能減排效果也具有顯著的環(huán)境效益。然而，這種考慮環(huán)保效益的家具企業(yè)價值評估理論還不夠完善，使得風力發(fā)電家具企業(yè)的價值被大大低估。在我國政府大力發(fā)展風力發(fā)電的形勢下，科學全面地評估風力發(fā)電家具企業(yè)價值將為風電項目的投資決策提供有力的理論支持。
二、實物期權(quán)法
（一）期權(quán)與實物期權(quán)
實物期權(quán)法來源于期權(quán)定價理論。期權(quán)，代表的是一種選擇權(quán)，是買賣雙方達成的一種可轉(zhuǎn)讓的標準化合約，它賦予持有人在規(guī)定期限內(nèi)或到期時按雙方約定的價格，買進或賣出一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。金融期權(quán)是處理金融市場上交易金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具；而實物期權(quán)是處理一些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。因此，實物期權(quán)是相對金融期權(quán)來說的，它與金融期權(quán)相似但并非相同。
與金融期權(quán)相比，實物期權(quán)具有以下四個特性：
�。�1）非交易性。非交易性是實物期權(quán)與金融期權(quán)的本質(zhì)區(qū)別。不僅作為實物期權(quán)標的物的實物資產(chǎn)一般不存在交易市場，而且實物期權(quán)本身進行市場交易的可能性也很小。
（2）非獨占性。許多實物期權(quán)不具備所有權(quán)的獨占性，即它可能被多個競爭者共同擁有，因而是可以共享的。對于共享實物期權(quán)來說，其價值不僅取決于影響期權(quán)價值的一般參數(shù)，而且還與競爭者可能的策略選擇有關(guān)。
�。�3）先占性。先占性是由非獨占性所導致的，它是指搶先執(zhí)行實物期權(quán)可獲得的先發(fā)制人的效應(yīng)，結(jié)果表現(xiàn)為取得戰(zhàn)略主動權(quán)和實現(xiàn)實物期權(quán)的最大價值。
�。�4）復合性。在大多數(shù)場合，各種實物期權(quán)存在著一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項目內(nèi)部各子項目之間的前后相關(guān)，而且表現(xiàn)在多個投資項目之間的相互關(guān)聯(lián)。
�。ǘ〣lack-Scholes模型
評估實物期權(quán)價值可以選擇和應(yīng)用多種期權(quán)定價模型。到目前為止，理論上合理、應(yīng)用上方便的模型主要有布萊克-舒爾斯模型（Black-Scholes Model）和二項樹模型（Binomial Model）等。二項樹期權(quán)定價模型是建立在離散時間基礎(chǔ)上的期權(quán)定價模型，在該模型中股票價格變化服從二項分布；B-S模型是建立在連續(xù)時間基礎(chǔ)上的模型，該模型假設(shè)股票價格遵循幾何布朗運動，股票價格的自然對數(shù)服從正態(tài)分布。當二項樹期權(quán)定價模型中的投資期間被無限細分時，股票價格可以被視作連續(xù)變動，二項分布可被近似地看作正態(tài)分布，二項樹模型可以經(jīng)過變換得到與B-S公式完全相同的結(jié)果。本質(zhì)上，二項樹模型和B-S模型的原理是相似的，即均假設(shè)標的物價格有上漲或下跌兩種可能，考慮了不確定因素所引起的價值變化。二項樹模型將標的物上漲或下跌的價格以概率的形式表現(xiàn)出來；B-S模型是以風險利率的概念來表示價格的不確定性，考慮了標的物的風險利率情況，更便于在實際問題中的研究應(yīng)用。因此，本文采用B-S模型作為實物期權(quán)評估的基礎(chǔ)模型。
Black-Scholes模型的假設(shè)條件為：
�。�1）股票價格遵循預期收益率μ、價格波動率σ為常數(shù)的隨機過程；
�。�2）不存在交易費用或稅收；
（3）所有證券均高度可分；
�。�4）期權(quán)有效期內(nèi)無股票紅利支付；
（5）市場處于均衡狀態(tài)，即不存在無風險套利機會；
�。�6）證券交易是連續(xù)的；
�。�7）無風險利率r在所有投資期內(nèi)均恒定不變。
根據(jù)上述假定和無套利原則，Black和Schoels得到了著名的歐式期權(quán)公式：
C=SN（d1）-Xe（-rT）N（d2） （1）
P=Xe-rTN（-d2）-SN（-d1） （2）
其中，公式（1）代表看漲期權(quán)公式，公式（2）代表看跌期權(quán)公式。
d1=■
d2=d1-σ■
C表示歐式看漲期權(quán)價格；
P表示歐式看跌期權(quán)價格；
S表示標的資產(chǎn)的當前市場價格；
X表示標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格；
R表示無風險利率且為常數(shù)；
■表示價格波動率且為常數(shù)；
T表示標的資產(chǎn)距離到期日的時間；
N（d1）、N（d2）分別表示在標準正態(tài)分布下，隨機變量小于d1和d2的累計概率；
SN（d1）表示資產(chǎn)的期望價值；
Xe-rTN（d2）表示資產(chǎn)的期望成本。
（三）風力發(fā)電家具企業(yè)的期權(quán)特性
與其他家具企業(yè)相比，風力發(fā)電家具企業(yè)具有顯著的環(huán)境效益，這種環(huán)境效益本身可以看作一種不確定性資產(chǎn)，可以稱之為環(huán)保資產(chǎn)。盡管這部分資產(chǎn)的投資主體和受益主體不一致，但是，正是由于風電家具企業(yè)顯著的外部效應(yīng)，才更加凸顯出風力發(fā)電家具企業(yè)的存在價值。因此，評估風力發(fā)電家具企業(yè)價值時，要綜合考慮環(huán)境效益對整個風力發(fā)電家具企業(yè)價值的影響。風力發(fā)電家具企業(yè)的期權(quán)特征主要體現(xiàn)在以下兩個方面：
1.風力發(fā)電家具企業(yè)價值具有不確定性
[2]
[3]
【關(guān)鍵詞】 風力發(fā)電家具企業(yè)； 價值評估； 實物期權(quán)； B-S模型
一、引言
隨著能源家具需求的持續(xù)快速增長，能源短缺現(xiàn)象日益嚴峻，以火力發(fā)電為主的家具產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已不能滿足家具行業(yè)的發(fā)展需求。以風能為代表的可再生能源技術(shù)革命不斷孕育發(fā)展，能源家具發(fā)展形勢正發(fā)生深刻變化。風力發(fā)電作為一種清潔能源，不僅能緩解家具需求的緊張局面，其突出的節(jié)能減排效果也具有顯著的環(huán)境效益。然而，這種考慮環(huán)保效益的家具企業(yè)價值評估理論還不夠完善，使得風力發(fā)電家具企業(yè)的價值被大大低估。在我國政府大力發(fā)展風力發(fā)電的形勢下，科學全面地評估風力發(fā)電家具企業(yè)價值將為風電項目的投資決策提供有力的理論支持。
二、實物期權(quán)法
（一）期權(quán)與實物期權(quán)
實物期權(quán)法來源于期權(quán)定價理論。期權(quán)，代表的是一種選擇權(quán)，是買賣雙方達成的一種可轉(zhuǎn)讓的標準化合約，它賦予持有人在規(guī)定期限內(nèi)或到期時按雙方約定的價格，買進或賣出一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。金融期權(quán)是處理金融市場上交易金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具；而實物期權(quán)是處理一些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。因此，實物期權(quán)是相對金融期權(quán)來說的，它與金融期權(quán)相似但并非相同。
與金融期權(quán)相比，實物期權(quán)具有以下四個特性：
�。�1）非交易性。非交易性是實物期權(quán)與金融期權(quán)的本質(zhì)區(qū)別。不僅作為實物期權(quán)標的物的實物資產(chǎn)一般不存在交易市場，而且實物期權(quán)本身進行市場交易的可能性也很小。
（2）非獨占性。許多實物期權(quán)不具備所有權(quán)的獨占性，即它可能被多個競爭者共同擁有，因而是可以共享的。對于共享實物期權(quán)來說，其價值不僅取決于影響期權(quán)價值的一般參數(shù)，而且還與競爭者可能的策略選擇有關(guān)。
�。�3）先占性。先占性是由非獨占性所導致的，它是指搶先執(zhí)行實物期權(quán)可獲得的先發(fā)制人的效應(yīng)，結(jié)果表現(xiàn)為取得戰(zhàn)略主動權(quán)和實現(xiàn)實物期權(quán)的最大價值。
�。�4）復合性。在大多數(shù)場合，各種實物期權(quán)存在著一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項目內(nèi)部各子項目之間的前后相關(guān)，而且表現(xiàn)在多個投資項目之間的相互關(guān)聯(lián)。
�。ǘ〣lack-Scholes模型
評估實物期權(quán)價值可以選擇和應(yīng)用多種期權(quán)定價模型。到目前為止，理論上合理、應(yīng)用上方便的模型主要有布萊克-舒爾斯模型（Black-Scholes Model）和二項樹模型（Binomial Model）等。二項樹期權(quán)定價模型是建立在離散時間基礎(chǔ)上的期權(quán)定價模型，在該模型中股票價格變化服從二項分布；B-S模型是建立在連續(xù)時間基礎(chǔ)上的模型，該模型假設(shè)股票價格遵循幾何布朗運動，股票價格的自然對數(shù)服從正態(tài)分布。當二項樹期權(quán)定價模型中的投資期間被無限細分時，股票價格可以被視作連續(xù)變動，二項分布可被近似地看作正態(tài)分布，二項樹模型可以經(jīng)過變換得到與B-S公式完全相同的結(jié)果。本質(zhì)上，二項樹模型和B-S模型的原理是相似的，即均假設(shè)標的物價格有上漲或下跌兩種可能，考慮了不確定因素所引起的價值變化。二項樹模型將標的物上漲或下跌的價格以概率的形式表現(xiàn)出來；B-S模型是以風險利率的概念來表示價格的不確定性，考慮了標的物的風險利率情況，更便于在實際問題中的研究應(yīng)用。因此，本文采用B-S模型作為實物期權(quán)評估的基礎(chǔ)模型。
Black-Scholes模型的假設(shè)條件為：
�。�1）股票價格遵循預期收益率μ、價格波動率σ為常數(shù)的隨機過程；
�。�2）不存在交易費用或稅收；
（3）所有證券均高度可分；
�。�4）期權(quán)有效期內(nèi)無股票紅利支付；
（5）市場處于均衡狀態(tài)，即不存在無風險套利機會；
�。�6）證券交易是連續(xù)的；
�。�7）無風險利率r在所有投資期內(nèi)均恒定不變。
根據(jù)上述假定和無套利原則，Black和Schoels得到了著名的歐式期權(quán)公式：
C=SN（d1）-Xe（-rT）N（d2） （1）
P=Xe-rTN（-d2）-SN（-d1） （2）
其中，公式（1）代表看漲期權(quán)公式，公式（2）代表看跌期權(quán)公式。
d1=■
d2=d1-σ■
C表示歐式看漲期權(quán)價格；
P表示歐式看跌期權(quán)價格；
S表示標的資產(chǎn)的當前市場價格；
X表示標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格；
R表示無風險利率且為常數(shù)；
■表示價格波動率且為常數(shù)；
T表示標的資產(chǎn)距離到期日的時間；
N（d1）、N（d2）分別表示在標準正態(tài)分布下，隨機變量小于d1和d2的累計概率；
SN（d1）表示資產(chǎn)的期望價值；
Xe-rTN（d2）表示資產(chǎn)的期望成本。
（三）風力發(fā)電家具企業(yè)的期權(quán)特性
與其他家具企業(yè)相比，風力發(fā)電家具企業(yè)具有顯著的環(huán)境效益，這種環(huán)境效益本身可以看作一種不確定性資產(chǎn)，可以稱之為環(huán)保資產(chǎn)。盡管這部分資產(chǎn)的投資主體和受益主體不一致，但是，正是由于風電家具企業(yè)顯著的外部效應(yīng)，才更加凸顯出風力發(fā)電家具企業(yè)的存在價值。因此，評估風力發(fā)電家具企業(yè)價值時，要綜合考慮環(huán)境效益對整個風力發(fā)電家具企業(yè)價值的影響。風力發(fā)電家具企業(yè)的期權(quán)特征主要體現(xiàn)在以下兩個方面：
1.風力發(fā)電家具企業(yè)價值具有不確定性
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