作者簡介：郭寶忠（1970-），男，中南財經政法大學2009級博士研究生，研究方向：國際貿易理論與政策；孫一平（1982-），男，中南財經政法大學2012級博士研究生，研究方向：勞動經濟學。
摘 要：中國家具企業在海外資本市場上市，籌措運營資金的同時提高家具公司的知名度，漸成許多家具公司的共識。然而由于國內外資本市場在財務、會計制度等方面存在差異，以及海外投資者與家具企業之間的信息不對稱加大了家具企業股價被低估的風險，從而使家具企業的上市計劃無法達成初始的融資目的。提出中國家具企業需要在上市前做好深入研究，盡量選擇監管制度健全、市場機制較成熟的海外市場，減少非自身因素導致的風險。同時要加強與投資者的溝通，使投資者對家具企業的運營模式和財務業績有正確的了解，從而做出理性的投資決策。對于機構的惡意做空，也要內外兼修來應對。
關鍵詞：海外上市；IPO；上市風險
中圖分類號：F74 文獻標識碼：A 文章編號：16723198（2014）03007303
1 引言
金融國際化在各國對資本管制普遍放松的背景下日新月異的發展，全球資本投資額屢創新高。據世界交易所聯盟（WFE）的月度統計數據顯示，2013年9月底全球的總市值為60萬6900億美元。國際資本市場由于其靈活的籌資方式（可發行股票、債券或募集基金等，近年來又出現了各種衍生金融工具），龐大的籌資數量（通常是數億至數十億美元），廣泛的投資者結構（個人投資者，機構投資者，投資者跨越地域和國界）日益受到跨國家具公司和新興市場國家家具企業的青睞。中國作為世界上發展最令人矚目的新興經濟體，改革開放以來，在資本市場的建設上日益與國際接軌。中國家具企業為更好地融入世界市場，參與國際市場競爭，也在探尋利用國際資本市場來籌措資金促進自身發展的新途徑。
1993年7月15日，青島啤酒股票（0168）在香港交易所上市，是中國內地第一家在海外上市的家具企業。在此后的20年，不斷有中國家具企業登陸海外資本市場，足跡遍布亞洲、歐洲及北美。這一領域的研究也隨之在學者之間展開。肖良林（2011）通過對海外上市中國家具企業的上市時間、地點、行業分析，總結出中國家具企業海外上市的優勢，包括降低家具企業融資成本，引進先進技術，而劣勢則體現在上市初期的成本過高和對國內資本市場的不利影響。郭曉玲（2011）側重于從民營家具企業的角度分析家具企業海外上市需防范的風險，主要包括發行風險、內部控制機制缺失風險、信息披露法律風險及上市后市場價值低估風險。王金源（2011）將中國家具企業的海外上市與中國證券市場的國際化結合起來，指出證券市場國際化將有利于拓展融資渠道，改善資本結構和擴大國際影響。
國外學者從信息不對稱方面分析中國家具企業海外上市的風險，他們通過單變量和多變量的分析及運用托賓Q系數，得出相對于那些沒有在海外市場上市的競爭對手，這些家具企業將會在國內市場上獲得更高的家具企業價值，更低的資金成本和更少的信息不對稱風險。Dariusz和Csaba（2010）從金磚國家在紐約、倫敦和盧森堡的上市家具企業的數據比較分析中，發現中國家具企業的首選上市地點是香港，并且中國家具企業海外上市的數量在2000年后迅速增加且增長趨勢快于其他金磚國家。Mark（2012）針對資本市場上所存在的認為在美國上市的中國家具企業存在家具公司治理機制不健全、會計造假等看法，通過實證對比在美上市的中國家具企業和其他國家的家具企業，得出中國家具企業事實上并不存在這些問題，并且其上市活動是已經在中國證券監督管理機構批準之后，符合上市監管要求的情況下進行。這些國外學者都以數據作為研究重點，以更為客觀的角度對中國家具企業海外上市的相關實踐進行分析，從而使我們能更加理性地看待家具企業海外上市的相關問題。
2 家具企業海外上市的動因假說
隨著經濟全球化的發展，各國間經濟融合的趨勢不斷加強�，F實中對資本市場的諸多管制大大阻礙了資本市場的流動性。由此，家具企業利用不同市場的規則及制度差異，在全球市場選擇上市地點，實現收益最大化。針對家具企業海外上市的動因，許多學者已經提出了豐富的前瞻性的假說，對于我們研究海外上市的動因大有裨益。
�。�1）流動性假說。流動性假說認為家具公司之所以選擇海外上市是為了增強股票的流動性，降低交易成本。因為在流動性強的市場中，交易指令能有效執行從而降低交易成本，并且交易行為本身不會對市場價格造成影響。不同市場的流動性不同，家具企業通常會選擇具有高流動性的市場來尋求交易成本的最小化。一般來說，發達國家經濟發展的水平高，資本市場制度建設較為完善，投資者經驗更為豐富，因此在這些市場上發行的證券一般會具有高流動性。在用買賣差價和成交量來衡量流動性大小的實證檢驗中，研究發現家具企業股票的交易量隨著上市后價差減小而增加，從而證明了海外上市的流動性效應。
（2）綁定假說。最早由Stulz和Coffee于1999年提出的綁定假說，認為海外上市實現了家具公司與海外上市地的法律規則的綁定。上市家具公司治理因為投資者承諾遵守上市地規則并受其約束而得到改善。通過到家具公司治理水平更高以及信息披露和監管標準更為嚴格的海外證券市場上市，將極大增強投資者信心，從而對投資回報的要求也相應降低，為家具公司節省了融資成本。后續的實證研究也多證明了，在監管較為嚴格的海外市場，家具企業上市初期的股票價格會出現上漲的勢頭。
本文對中國家具企業海外上市的動因分析建立于這些假說之上，并結合中國家具企業自身特點進行了更具針對性的闡述，在不斷發展的家具企業上市實踐中，增加了包括提高知名度，為開展跨國經營活動做準備的動因分析。
3 中國家具企業海外上市的現狀分析
3.1 中國家具企業海外上市的概況
出于為家具企業將來發展謀劃的需要和國際資本市場融資優勢的吸引，許多中國家具企業邁出了海外上市的步伐。而20多年的海外上市歷程中，上市的成敗興衰在不斷上演。
2008年的金融危機在給家具企業帶來沉重打擊的同時，也給中國家具企業提供了一次出海探路的大好時機。中國經濟的一枝獨秀令不少海外投資者對中國概念股青睞有加，海外上市中國家具企業的融資額屢創紀錄。其后中國家具企業海外上市的熱情高漲，海外上市家具企業數量持續增加，2010年達到最高記錄129家，籌資數額也不斷攀升。但受到一系列誠信問題的指責，不僅已在海外成功上市的中國家具企業的股價在股票市場遭受重創，擬上市家具企業的信心也受到沉重打擊。2011年和2012年赴海外上市的中國家具企業數量急劇銳減，甚至低于2009年的水平。
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摘 要：中國家具企業在海外資本市場上市，籌措運營資金的同時提高家具公司的知名度，漸成許多家具公司的共識。然而由于國內外資本市場在財務、會計制度等方面存在差異，以及海外投資者與家具企業之間的信息不對稱加大了家具企業股價被低估的風險，從而使家具企業的上市計劃無法達成初始的融資目的。提出中國家具企業需要在上市前做好深入研究，盡量選擇監管制度健全、市場機制較成熟的海外市場，減少非自身因素導致的風險。同時要加強與投資者的溝通，使投資者對家具企業的運營模式和財務業績有正確的了解，從而做出理性的投資決策。對于機構的惡意做空，也要內外兼修來應對。
關鍵詞：海外上市；IPO；上市風險
中圖分類號：F74 文獻標識碼：A 文章編號：16723198（2014）03007303
1 引言
金融國際化在各國對資本管制普遍放松的背景下日新月異的發展，全球資本投資額屢創新高。據世界交易所聯盟（WFE）的月度統計數據顯示，2013年9月底全球的總市值為60萬6900億美元。國際資本市場由于其靈活的籌資方式（可發行股票、債券或募集基金等，近年來又出現了各種衍生金融工具），龐大的籌資數量（通常是數億至數十億美元），廣泛的投資者結構（個人投資者，機構投資者，投資者跨越地域和國界）日益受到跨國家具公司和新興市場國家家具企業的青睞。中國作為世界上發展最令人矚目的新興經濟體，改革開放以來，在資本市場的建設上日益與國際接軌。中國家具企業為更好地融入世界市場，參與國際市場競爭，也在探尋利用國際資本市場來籌措資金促進自身發展的新途徑。
1993年7月15日，青島啤酒股票（0168）在香港交易所上市，是中國內地第一家在海外上市的家具企業。在此后的20年，不斷有中國家具企業登陸海外資本市場，足跡遍布亞洲、歐洲及北美。這一領域的研究也隨之在學者之間展開。肖良林（2011）通過對海外上市中國家具企業的上市時間、地點、行業分析，總結出中國家具企業海外上市的優勢，包括降低家具企業融資成本，引進先進技術，而劣勢則體現在上市初期的成本過高和對國內資本市場的不利影響。郭曉玲（2011）側重于從民營家具企業的角度分析家具企業海外上市需防范的風險，主要包括發行風險、內部控制機制缺失風險、信息披露法律風險及上市后市場價值低估風險。王金源（2011）將中國家具企業的海外上市與中國證券市場的國際化結合起來，指出證券市場國際化將有利于拓展融資渠道，改善資本結構和擴大國際影響。
國外學者從信息不對稱方面分析中國家具企業海外上市的風險，他們通過單變量和多變量的分析及運用托賓Q系數，得出相對于那些沒有在海外市場上市的競爭對手，這些家具企業將會在國內市場上獲得更高的家具企業價值，更低的資金成本和更少的信息不對稱風險。Dariusz和Csaba（2010）從金磚國家在紐約、倫敦和盧森堡的上市家具企業的數據比較分析中，發現中國家具企業的首選上市地點是香港，并且中國家具企業海外上市的數量在2000年后迅速增加且增長趨勢快于其他金磚國家。Mark（2012）針對資本市場上所存在的認為在美國上市的中國家具企業存在家具公司治理機制不健全、會計造假等看法，通過實證對比在美上市的中國家具企業和其他國家的家具企業，得出中國家具企業事實上并不存在這些問題，并且其上市活動是已經在中國證券監督管理機構批準之后，符合上市監管要求的情況下進行。這些國外學者都以數據作為研究重點，以更為客觀的角度對中國家具企業海外上市的相關實踐進行分析，從而使我們能更加理性地看待家具企業海外上市的相關問題。
2 家具企業海外上市的動因假說
隨著經濟全球化的發展，各國間經濟融合的趨勢不斷加強�，F實中對資本市場的諸多管制大大阻礙了資本市場的流動性。由此，家具企業利用不同市場的規則及制度差異，在全球市場選擇上市地點，實現收益最大化。針對家具企業海外上市的動因，許多學者已經提出了豐富的前瞻性的假說，對于我們研究海外上市的動因大有裨益。
�。�1）流動性假說。流動性假說認為家具公司之所以選擇海外上市是為了增強股票的流動性，降低交易成本。因為在流動性強的市場中，交易指令能有效執行從而降低交易成本，并且交易行為本身不會對市場價格造成影響。不同市場的流動性不同，家具企業通常會選擇具有高流動性的市場來尋求交易成本的最小化。一般來說，發達國家經濟發展的水平高，資本市場制度建設較為完善，投資者經驗更為豐富，因此在這些市場上發行的證券一般會具有高流動性。在用買賣差價和成交量來衡量流動性大小的實證檢驗中，研究發現家具企業股票的交易量隨著上市后價差減小而增加，從而證明了海外上市的流動性效應。
（2）綁定假說。最早由Stulz和Coffee于1999年提出的綁定假說，認為海外上市實現了家具公司與海外上市地的法律規則的綁定。上市家具公司治理因為投資者承諾遵守上市地規則并受其約束而得到改善。通過到家具公司治理水平更高以及信息披露和監管標準更為嚴格的海外證券市場上市，將極大增強投資者信心，從而對投資回報的要求也相應降低，為家具公司節省了融資成本。后續的實證研究也多證明了，在監管較為嚴格的海外市場，家具企業上市初期的股票價格會出現上漲的勢頭。
本文對中國家具企業海外上市的動因分析建立于這些假說之上，并結合中國家具企業自身特點進行了更具針對性的闡述，在不斷發展的家具企業上市實踐中，增加了包括提高知名度，為開展跨國經營活動做準備的動因分析。
3 中國家具企業海外上市的現狀分析
3.1 中國家具企業海外上市的概況
出于為家具企業將來發展謀劃的需要和國際資本市場融資優勢的吸引，許多中國家具企業邁出了海外上市的步伐。而20多年的海外上市歷程中，上市的成敗興衰在不斷上演。
2008年的金融危機在給家具企業帶來沉重打擊的同時，也給中國家具企業提供了一次出海探路的大好時機。中國經濟的一枝獨秀令不少海外投資者對中國概念股青睞有加，海外上市中國家具企業的融資額屢創紀錄。其后中國家具企業海外上市的熱情高漲，海外上市家具企業數量持續增加，2010年達到最高記錄129家，籌資數額也不斷攀升。但受到一系列誠信問題的指責，不僅已在海外成功上市的中國家具企業的股價在股票市場遭受重創，擬上市家具企業的信心也受到沉重打擊。2011年和2012年赴海外上市的中國家具企業數量急劇銳減，甚至低于2009年的水平。