摘 要：在中國股票市場上，政府對于股票市場的健康成長起著重要的作用。采用貨幣供應量與上證指數作為變量，運用ADF單位根檢驗、Johansen協整檢驗、向量自回歸VAR模型、脈沖響應函數等金融計量方法對2001年1月至2013年10月的月度數據進行分析，從而得出他們對于股票市場各種影響的綜合效益。研究發現貨幣供應量與股票市場有著長期均衡關系。
關鍵詞：貨幣供應量；協整檢驗；脈沖響應
中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）15-0123-03
引言
自從1990年上海證券交易所和1991年深圳證券交易所成立以來，中國的股票市場得到快速的發展，股市總市值在國內生產總值所占的比例以及居民資產結構中股票的持有份額都持續增加，貨幣市場與資本市場的資金聯系不斷增強。伴隨著這種發展，股票市場已成為重要的融資渠道。股市是傳導貨幣政策信號的重要渠道，而貨幣供給量是貨幣政策調控市場的重要手段之一，所以研究貨幣供給量與股票市場的影響關系具有重要意義。
在中國股市成長背后復雜的經濟環境下，貨幣政策一直面臨嚴峻的考驗，從保證證券市場，特別是股市的健康發展的角度來看，中國政府一直致力于創造一個比較穩定的金融環境。因此，從貨幣供應量對股票價格指數影響的角度進行深入研究，具有一定的理論和現實意義。
一、文獻綜述
國外關于股價與貨幣政策的研究主要集中在兩個方面，M.Friedman發現股票價格影響貨幣需求的途徑和機制體現在財富效應、資產組合效應、交易效應和替代效應四個方面。他利用1886—1985年和1961—1986年兩個階段的美國年度數據，分別研究了股票價格的貨幣需求效應。研究顯示，股市價格上升將減少貨幣需求；Field將股票市場交易額變量引入到貨幣需求函數中，利用1919—1929年美國股票市場的交易額作相應的實證研究。研究結果發現，在樣本期內假如股票市場交易量擴大，對貨幣的交易需求就會增加。在他的研究中，證明了貨幣需求與股票市場存在一定相互影響。國內也有很多學者研究貨幣供應量與股票價格之間的關系，對于中國貨幣供應量與股票價格的關系，李江艷、汪濤研究了20世紀90年代中國股市價格與貨幣供應量之間的長期均衡的因果關系；沈建文利用中國2000—2008年國內生產總值GDP，貨幣供應量M1，M2的季度數據，利用Eview軟件建立VAR模型和脈沖響應函數，對M1和M2與股票市場的關系進行實證研究。
二、實證分析
（一）數據和變量說明
本文研究的樣本數據區間為2001年1月至2013年10月的月度數據。上證指數的月收盤價代表中國的股價指數，記為S，選擇同期流通現金M0、活期存款CD、準貨幣QM作為貨幣供應的指標，數據來源于搜狐證券、中國人民銀行網站數據庫。
（二）數據的處理
為了消除季節波動的影響，對上述時間序列進行X12季節調整，為了緩解異方差的影響，對所有的數據進行對數處理，對數處理后變量的名稱分別為：lnS，lnCD，lnQM，lnM0。
（三）序列的平穩性檢驗
由ADF檢驗，這4個時間序列都是非平穩時間序列（趨勢平穩也是不平穩的），但是他們的一階差分都是平穩的，即4個時間序列變量都是階單整的，因此他們滿足協整分析的條件，因此可以建立協整方程對他們進行協整檢驗。
（四）協整檢驗
本文用Johansen多變量系統極大似然估計法對多變量時間序列進行協整檢驗，在協整檢驗之前必須先確定VAR模型的滯后階數，根據AIC和SC最小準則，最后可以確定VAR模型的最優滯后階數為6。協整檢驗結果（如下頁表1所示）：
由下頁表1可以看出，4個變量之間存在4個協整向量，即說明在5%顯著水平下，他們之間存在協整關系。也就是說流通中的現金，活期存款和準貨幣與股價指數存在長期均衡關系。
（五）Granger因果關系檢驗
由上表可以看出，給定10%水平下，活期存款是股價指數的Granger因果關系，而流通中的現金和準貨幣不是股價指數的Granger因果關系。根據上面的分析，VAR模型最優的滯后階數是6，檢驗VAR模型的平穩性，就是對被估計的VAR模型的所有根的模的倒數小于1，即位于單位圓內，則是平穩的。
（六）脈沖響應分析
P124圖1給出了股價指數對各個變量沖擊的響應。從上圖可以看出，左上角圖顯示股價指數對其本身的一個標準差的信息沖擊處于波動狀態，但是從總體來看響應結果顯著為正，表明股票市場的波動性與股價指數的滯后期有一定聯系；右上角的圖顯示股價指數對流通中的貨幣的響應比較弱，從第四期滯后逐漸趨于0，所以M0對股票市場的影響比較弱；左下角圖顯示股價指數對準貨幣的響應呈現負值，在第7期之后趨于0，因此準貨幣的波動對股票市場有負效應，雖然這種響應比較小，但是也應該引起重視；右下角圖顯示股價指數對活期存款的響應依然比較弱，但是持續時間比較長。
結論與啟示
本文主要研究中國貨幣供應量對中國股票市場的影響，通過建立向量自回歸系統、脈沖響應函數以及方差分解，來評估貨幣供應量對股票市場的影響。通過分析得到結果：上證指數來自系統內部的沖擊反應最強烈，貨幣供應量各層次中，流通現金對上證指數的影響比較顯著且比較均衡。其次是準貨幣的沖擊對上證指數的影響，最后是貨期存款的沖擊。
中國股市仍然會急劇膨脹，這是由中國經濟的發展路徑所決定的，不以任何個人的意志為轉移。雖然通過本文的結論是在經濟平穩增長時期不主張政府用政策來干預股票市場的發展，但來自國際金融危機的沖擊已讓中國股市偏離原來的發展狀態。雖然目前政府的宏觀調控是減少金融危機對金融領域的沖擊，讓風險保持在可控范圍之內，但從保證股市的健康成長的長遠角度來看，政府貨幣政策與股票市場之間的傳導機制有待進一步完善。
參考文獻：
[1] Rozeff，M.S（1974）Money and Stock Prices.Journal of Financial Economics，1.
[2] Fama，E.E（1970）.Efficient Capital Market：A Review of Theory and Empirical Work.Joumal of Finance，25.
[3] Engle，R.F，Sheppard，K.Theoretical and empirical properties of dynamic conditional correlation multivariate GARCH.NBER
working paper，2001.
[4] 孫華妤，馬躍.中國貨幣政策與股票市場的關系[J].經濟研究，2003，（7）.
[5] 沈昊駒，聶明.中國貨幣供應量與股市走向的實證研究[J].金融教學與研究，2010，（4）.
[6] 卓識，梁朝輝.中國貨幣供應量與股票市場響應關系的實證研究[J].時代經貿，2010，（35）.
[7] 高鐵梅.計量經濟學分析方法與建模[M].北京：清華大學出版社，2006.
[責任編輯 陳鳳雪]
關鍵詞：貨幣供應量；協整檢驗；脈沖響應
中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）15-0123-03
引言
自從1990年上海證券交易所和1991年深圳證券交易所成立以來，中國的股票市場得到快速的發展，股市總市值在國內生產總值所占的比例以及居民資產結構中股票的持有份額都持續增加，貨幣市場與資本市場的資金聯系不斷增強。伴隨著這種發展，股票市場已成為重要的融資渠道。股市是傳導貨幣政策信號的重要渠道，而貨幣供給量是貨幣政策調控市場的重要手段之一，所以研究貨幣供給量與股票市場的影響關系具有重要意義。
在中國股市成長背后復雜的經濟環境下，貨幣政策一直面臨嚴峻的考驗，從保證證券市場，特別是股市的健康發展的角度來看，中國政府一直致力于創造一個比較穩定的金融環境。因此，從貨幣供應量對股票價格指數影響的角度進行深入研究，具有一定的理論和現實意義。
一、文獻綜述
國外關于股價與貨幣政策的研究主要集中在兩個方面，M.Friedman發現股票價格影響貨幣需求的途徑和機制體現在財富效應、資產組合效應、交易效應和替代效應四個方面。他利用1886—1985年和1961—1986年兩個階段的美國年度數據，分別研究了股票價格的貨幣需求效應。研究顯示，股市價格上升將減少貨幣需求；Field將股票市場交易額變量引入到貨幣需求函數中，利用1919—1929年美國股票市場的交易額作相應的實證研究。研究結果發現，在樣本期內假如股票市場交易量擴大，對貨幣的交易需求就會增加。在他的研究中，證明了貨幣需求與股票市場存在一定相互影響。國內也有很多學者研究貨幣供應量與股票價格之間的關系，對于中國貨幣供應量與股票價格的關系，李江艷、汪濤研究了20世紀90年代中國股市價格與貨幣供應量之間的長期均衡的因果關系；沈建文利用中國2000—2008年國內生產總值GDP，貨幣供應量M1，M2的季度數據，利用Eview軟件建立VAR模型和脈沖響應函數，對M1和M2與股票市場的關系進行實證研究。
二、實證分析
（一）數據和變量說明
本文研究的樣本數據區間為2001年1月至2013年10月的月度數據。上證指數的月收盤價代表中國的股價指數，記為S，選擇同期流通現金M0、活期存款CD、準貨幣QM作為貨幣供應的指標，數據來源于搜狐證券、中國人民銀行網站數據庫。
（二）數據的處理
為了消除季節波動的影響，對上述時間序列進行X12季節調整，為了緩解異方差的影響，對所有的數據進行對數處理，對數處理后變量的名稱分別為：lnS，lnCD，lnQM，lnM0。
（三）序列的平穩性檢驗
由ADF檢驗，這4個時間序列都是非平穩時間序列（趨勢平穩也是不平穩的），但是他們的一階差分都是平穩的，即4個時間序列變量都是階單整的，因此他們滿足協整分析的條件，因此可以建立協整方程對他們進行協整檢驗。
（四）協整檢驗
本文用Johansen多變量系統極大似然估計法對多變量時間序列進行協整檢驗，在協整檢驗之前必須先確定VAR模型的滯后階數，根據AIC和SC最小準則，最后可以確定VAR模型的最優滯后階數為6。協整檢驗結果（如下頁表1所示）：
由下頁表1可以看出，4個變量之間存在4個協整向量，即說明在5%顯著水平下，他們之間存在協整關系。也就是說流通中的現金，活期存款和準貨幣與股價指數存在長期均衡關系。
（五）Granger因果關系檢驗
由上表可以看出，給定10%水平下，活期存款是股價指數的Granger因果關系，而流通中的現金和準貨幣不是股價指數的Granger因果關系。根據上面的分析，VAR模型最優的滯后階數是6，檢驗VAR模型的平穩性，就是對被估計的VAR模型的所有根的模的倒數小于1，即位于單位圓內，則是平穩的。
（六）脈沖響應分析
P124圖1給出了股價指數對各個變量沖擊的響應。從上圖可以看出，左上角圖顯示股價指數對其本身的一個標準差的信息沖擊處于波動狀態，但是從總體來看響應結果顯著為正，表明股票市場的波動性與股價指數的滯后期有一定聯系；右上角的圖顯示股價指數對流通中的貨幣的響應比較弱，從第四期滯后逐漸趨于0，所以M0對股票市場的影響比較弱；左下角圖顯示股價指數對準貨幣的響應呈現負值，在第7期之后趨于0，因此準貨幣的波動對股票市場有負效應，雖然這種響應比較小，但是也應該引起重視；右下角圖顯示股價指數對活期存款的響應依然比較弱，但是持續時間比較長。
結論與啟示
本文主要研究中國貨幣供應量對中國股票市場的影響，通過建立向量自回歸系統、脈沖響應函數以及方差分解，來評估貨幣供應量對股票市場的影響。通過分析得到結果：上證指數來自系統內部的沖擊反應最強烈，貨幣供應量各層次中，流通現金對上證指數的影響比較顯著且比較均衡。其次是準貨幣的沖擊對上證指數的影響，最后是貨期存款的沖擊。
中國股市仍然會急劇膨脹，這是由中國經濟的發展路徑所決定的，不以任何個人的意志為轉移。雖然通過本文的結論是在經濟平穩增長時期不主張政府用政策來干預股票市場的發展，但來自國際金融危機的沖擊已讓中國股市偏離原來的發展狀態。雖然目前政府的宏觀調控是減少金融危機對金融領域的沖擊，讓風險保持在可控范圍之內，但從保證股市的健康成長的長遠角度來看，政府貨幣政策與股票市場之間的傳導機制有待進一步完善。
參考文獻：
[1] Rozeff，M.S（1974）Money and Stock Prices.Journal of Financial Economics，1.
[2] Fama，E.E（1970）.Efficient Capital Market：A Review of Theory and Empirical Work.Joumal of Finance，25.
[3] Engle，R.F，Sheppard，K.Theoretical and empirical properties of dynamic conditional correlation multivariate GARCH.NBER
working paper，2001.
[4] 孫華妤，馬躍.中國貨幣政策與股票市場的關系[J].經濟研究，2003，（7）.
[5] 沈昊駒，聶明.中國貨幣供應量與股市走向的實證研究[J].金融教學與研究，2010，（4）.
[6] 卓識，梁朝輝.中國貨幣供應量與股票市場響應關系的實證研究[J].時代經貿，2010，（35）.
[7] 高鐵梅.計量經濟學分析方法與建模[M].北京：清華大學出版社，2006.
[責任編輯 陳鳳雪]