摘要：在中國的證券市場上，一只新股上市首日的收盤價(jià)通常會(huì)遠(yuǎn)高于其發(fā)行價(jià)，由此導(dǎo)致股票持有者在股票發(fā)行第一天獲得較高的超額回報(bào)。這可能是因?yàn)镮PO在一級(jí)市場的抑價(jià)或是二級(jí)市場的溢價(jià)導(dǎo)致的。以創(chuàng)業(yè)板為例，用計(jì)量分析中的多元回歸分析研究現(xiàn)金申購中簽率、首發(fā)市盈率、上市首日換手率、首發(fā)數(shù)量和首發(fā)募集資金對(duì)中國證券市場IPO抑價(jià)的影響，分析表明，現(xiàn)金申購中簽率和上市首日換手率對(duì)IPO抑價(jià)率有顯著影響。
關(guān)鍵詞：IPO 抑價(jià)；首日回報(bào)率；實(shí)證研究
中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2014）18-0106-04
引言
IPO抑價(jià)（Underpricing）或稱定價(jià)偏低現(xiàn)象是指在首次公開發(fā)行股票過程中，新股發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市首日收盤價(jià)，因而上市首日投資者就能獲得顯著的超額回報(bào)。IPO抑價(jià)現(xiàn)象幾乎存在于每個(gè)股票市場，然而，其抑價(jià)的程度在各國之間差異性較大。那么為什么會(huì)出現(xiàn)新股定價(jià)偏低現(xiàn)象呢？本文將從國內(nèi)外對(duì)IPO抑價(jià)研究的理論出發(fā)，分析新股定價(jià)偏低現(xiàn)象的原因，并且結(jié)合現(xiàn)有數(shù)據(jù)對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行實(shí)證研究。
一、文獻(xiàn)綜述及理論回顧
在此之前，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生的原因進(jìn)行了很多理論研究。下文將對(duì)已有的理論進(jìn)行回顧和總結(jié)，并以此為基礎(chǔ)，結(jié)合中國證券市場的具體情況，在后文展開對(duì)中國IPO抑價(jià)原因的研究。
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1.“勝者的詛咒”假設(shè)
“勝者的詛咒”（Winner’s curse）假說由Rock于1986年提出。在信息不對(duì)稱背景下，Rock認(rèn)為，在資本市場中可將投資者分為有信息投資者和無信息投資者兩個(gè)投資群體。有信息投資者掌握了新股發(fā)行木雕企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，而無信息投資者則處于信息劣勢，兩類投資群體之間不存在任何信息交流。為了吸引缺乏信息的投資者，發(fā)行木雕公司不得不使IPO定價(jià)偏低。發(fā)行抑價(jià)是對(duì)無信息投資者的信息補(bǔ)償。
2.信號(hào)模型
該理論出現(xiàn)于20 世紀(jì)年代末期，代表人物是Allen和Faulhaber（1989）。信號(hào)模型的假設(shè)前提是投資者與發(fā)行木雕公司之間存在著信息不對(duì)稱。他們認(rèn)為發(fā)行的木雕公司中存在著業(yè)績較好和業(yè)績較差的兩類木雕公司，但投資者卻難以區(qū)分這兩類木雕公司，然而高質(zhì)量木雕公司會(huì)采用較高的抑價(jià)程度作為木雕公司質(zhì)量的信號(hào)，因?yàn)橹挥懈哔|(zhì)量的木雕公司即使發(fā)行價(jià)格低，他們也可以通過上市之后的妥善經(jīng)營讓投資者接受其真實(shí)價(jià)值，從而可以在增發(fā)新股過程中以更高的發(fā)行價(jià)格來彌補(bǔ)發(fā)行抑價(jià)的損失。由此得出，上市木雕公司價(jià)值越高，它們所發(fā)行的股票抑價(jià)的可能性也會(huì)越高。
3.承銷商資質(zhì)
Barron在1982年提出，作為股票的承銷商，投資銀行比上市木雕公司擁有更多關(guān)于資本市場及發(fā)行定價(jià)方面的信息，承銷商便會(huì)通過低價(jià)發(fā)行的方式來贏得投資者的青睞，以提高其承銷活動(dòng)的成功概率。很多學(xué)者的研究結(jié)果也表明，實(shí)力不強(qiáng)、信譽(yù)不高的投資銀行發(fā)行承銷的股票往往伴隨著更高程度的抑價(jià)。所以，發(fā)行抑價(jià)也與券商的資質(zhì)和水平有關(guān)，券商的資源越多，股票相對(duì)而言越能得到投資者的肯定。
4.股權(quán)結(jié)構(gòu)
Mello and Parsons（1998）認(rèn)為發(fā)行抑價(jià)與木雕公司的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)。一方面，發(fā)行木雕公司在IPO過程中要積極地尋求具有潛在控制權(quán)的外部大股東，以對(duì)木雕公司管理者進(jìn)行有效監(jiān)督，提升木雕公司價(jià)值。發(fā)行抑價(jià)是發(fā)行木雕公司為了吸引外部大股東的加入而實(shí)施的價(jià)格折扣。另一方面，由于具有潛在控制權(quán)的大股東能夠攫取控制權(quán)私有收益，因而在出售具有控制權(quán)的股份時(shí)，發(fā)行木雕公司應(yīng)該抬高這一部分的股票價(jià)格，從而減少抑價(jià)水平。因此，對(duì)具有潛在控制權(quán)的外部大股東是否實(shí)行價(jià)格折扣取決于與該大額股份相關(guān)的公眾利益和私有收益的相對(duì)重要性。
（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述
黃勇和陶建平在研究IPO抑價(jià)時(shí)選取了市盈率作為解釋變量之一，他們認(rèn)為在木雕企業(yè)價(jià)值一定的基礎(chǔ)上，發(fā)行市盈率越高，發(fā)行價(jià)格就越高，發(fā)生抑價(jià)的可能性就越小。黃新建（2002）根據(jù)實(shí)證研究認(rèn)為如果發(fā)行日與上市日的實(shí)際間隔時(shí)間超過了投資者的預(yù)期，則新股初始報(bào)酬率將降低，反之則升高，新股初始報(bào)酬率與上市間隔時(shí)間負(fù)相關(guān)。陳柳欽、曾慶久認(rèn)為，木雕公司募集資金量越小，越容易受到短期投機(jī)者行為的影響，因而股票在上市首日價(jià)格波動(dòng)較大，股票持有者在首日獲得超額收益率的可能性也就越大，IPO抑價(jià)率也就越高。謝朝斌、孫慶和黃凌發(fā)現(xiàn)，發(fā)行的時(shí)機(jī)、市盈率及政策會(huì)影響A股IPO抑價(jià)水平，短期大盤走勢對(duì)IPO 抑價(jià)沒有顯著影響。熊潔潔認(rèn)為，上市首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)格、首日換手率顯著正相關(guān)，其他的變量均未通過5%顯著性檢驗(yàn)，因此與上市首日收盤價(jià)無顯著性相關(guān)關(guān)系。盧宇榮在進(jìn)行實(shí)證研究并修改模型后認(rèn)為，股票發(fā)行的首日換手率同股票IPO的抑價(jià)率正相關(guān)，新股發(fā)行中簽率、募集資金量同股票IPO 的超額收益率負(fù)相關(guān)。
二、實(shí)證研究
（一）樣本及數(shù)據(jù)來源
樣本選取范圍為2009年9月25日至2012年9月24日首發(fā)發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板股票，樣本容量是356。數(shù)據(jù)來源是WIND數(shù)據(jù)庫，文中數(shù)據(jù)均使用Microsoft Excel和EViews進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。
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我們選取簡單初始收益率作為衡量IPO抑價(jià)程度的方法。簡單初始收益率IR可以表示為：
IR=
其中，P1為新股上市首日收盤價(jià)，P0為新股發(fā)行價(jià)格。
�。ㄈ┙忉屪兞颗c理論假設(shè)
根據(jù)上文的文獻(xiàn)綜述，結(jié)合中國的具體情況并考慮數(shù)據(jù)收集的情況，本文將從選取以下解釋變量作為多元線性回歸模型的因子，并根據(jù)上文提到的理論來對(duì)因子的影響情況進(jìn)行假設(shè)。
1.現(xiàn)金申購中簽率（Lot Winning Rate，LWR）
Rock的“贏者詛咒”假說認(rèn)為，發(fā)行者通過抑價(jià)吸引投資者，抑價(jià)程度越高，吸引的投資者也會(huì)越多，投資者也越有購買股票的熱情，那么該股票的收盤價(jià)會(huì)因需求的增多而變高，那么相對(duì)股票的發(fā)行價(jià)，其收盤價(jià)也會(huì)相應(yīng)地增加，表示在IR中也即其抑價(jià)程度較高，因而抑價(jià)程度和中簽率應(yīng)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。
2.首發(fā)市盈率（攤�。≒rice-to-Earning Ratio，PE）
發(fā)行市盈率被認(rèn)為是衡量發(fā)行木雕公司價(jià)值的信號(hào)，發(fā)行木雕公司通過招股說明書向投資者傳遞木雕公司的投資價(jià)值，市盈率較高的發(fā)行木雕公司，說明發(fā)展前景樂觀，根據(jù)信號(hào)模型，首發(fā)市盈率越高，抑價(jià)率也越高。
3.上市首日換手率（Turnover Rate，TR）
上市首日換手率是新股在二級(jí)市場的交易活躍指標(biāo)，判斷新股是否受到投資者關(guān)注。對(duì)于上市首日換手率較高的新股，說明市場上短線投機(jī)者較多，市場的投機(jī)氣氛也就越濃烈，投資者投資期望升高，積極追捧新股抬升交易價(jià)格。換手率越高，抑價(jià)率也越高。
4.首發(fā)數(shù)量（Share）
首發(fā)數(shù)量作為衡量發(fā)行規(guī)模的指標(biāo)之一，能夠反映出這家上市木雕公司的預(yù)期融資規(guī)模大小，發(fā)行規(guī)模越大，IPO抑價(jià)程度也就越低，相反也成立。
5.首發(fā)募集資金（Fund，F(xiàn)）
對(duì)創(chuàng)業(yè)板而言，其首發(fā)募集資金規(guī)模越大，越不容易受到機(jī)構(gòu)的操縱和沖擊，相反，如果發(fā)行規(guī)模小，那么股票的不確定性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大，因而IPO抑價(jià)可以看做是對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，也就是說，首發(fā)募集資金越少，IPO抑價(jià)程度越高。
關(guān)鍵詞：IPO 抑價(jià)；首日回報(bào)率；實(shí)證研究
中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2014）18-0106-04
引言
IPO抑價(jià)（Underpricing）或稱定價(jià)偏低現(xiàn)象是指在首次公開發(fā)行股票過程中，新股發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市首日收盤價(jià)，因而上市首日投資者就能獲得顯著的超額回報(bào)。IPO抑價(jià)現(xiàn)象幾乎存在于每個(gè)股票市場，然而，其抑價(jià)的程度在各國之間差異性較大。那么為什么會(huì)出現(xiàn)新股定價(jià)偏低現(xiàn)象呢？本文將從國內(nèi)外對(duì)IPO抑價(jià)研究的理論出發(fā)，分析新股定價(jià)偏低現(xiàn)象的原因，并且結(jié)合現(xiàn)有數(shù)據(jù)對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行實(shí)證研究。
一、文獻(xiàn)綜述及理論回顧
在此之前，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生的原因進(jìn)行了很多理論研究。下文將對(duì)已有的理論進(jìn)行回顧和總結(jié)，并以此為基礎(chǔ)，結(jié)合中國證券市場的具體情況，在后文展開對(duì)中國IPO抑價(jià)原因的研究。
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1.“勝者的詛咒”假設(shè)
“勝者的詛咒”（Winner’s curse）假說由Rock于1986年提出。在信息不對(duì)稱背景下，Rock認(rèn)為，在資本市場中可將投資者分為有信息投資者和無信息投資者兩個(gè)投資群體。有信息投資者掌握了新股發(fā)行木雕企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，而無信息投資者則處于信息劣勢，兩類投資群體之間不存在任何信息交流。為了吸引缺乏信息的投資者，發(fā)行木雕公司不得不使IPO定價(jià)偏低。發(fā)行抑價(jià)是對(duì)無信息投資者的信息補(bǔ)償。
2.信號(hào)模型
該理論出現(xiàn)于20 世紀(jì)年代末期，代表人物是Allen和Faulhaber（1989）。信號(hào)模型的假設(shè)前提是投資者與發(fā)行木雕公司之間存在著信息不對(duì)稱。他們認(rèn)為發(fā)行的木雕公司中存在著業(yè)績較好和業(yè)績較差的兩類木雕公司，但投資者卻難以區(qū)分這兩類木雕公司，然而高質(zhì)量木雕公司會(huì)采用較高的抑價(jià)程度作為木雕公司質(zhì)量的信號(hào)，因?yàn)橹挥懈哔|(zhì)量的木雕公司即使發(fā)行價(jià)格低，他們也可以通過上市之后的妥善經(jīng)營讓投資者接受其真實(shí)價(jià)值，從而可以在增發(fā)新股過程中以更高的發(fā)行價(jià)格來彌補(bǔ)發(fā)行抑價(jià)的損失。由此得出，上市木雕公司價(jià)值越高，它們所發(fā)行的股票抑價(jià)的可能性也會(huì)越高。
3.承銷商資質(zhì)
Barron在1982年提出，作為股票的承銷商，投資銀行比上市木雕公司擁有更多關(guān)于資本市場及發(fā)行定價(jià)方面的信息，承銷商便會(huì)通過低價(jià)發(fā)行的方式來贏得投資者的青睞，以提高其承銷活動(dòng)的成功概率。很多學(xué)者的研究結(jié)果也表明，實(shí)力不強(qiáng)、信譽(yù)不高的投資銀行發(fā)行承銷的股票往往伴隨著更高程度的抑價(jià)。所以，發(fā)行抑價(jià)也與券商的資質(zhì)和水平有關(guān)，券商的資源越多，股票相對(duì)而言越能得到投資者的肯定。
4.股權(quán)結(jié)構(gòu)
Mello and Parsons（1998）認(rèn)為發(fā)行抑價(jià)與木雕公司的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)。一方面，發(fā)行木雕公司在IPO過程中要積極地尋求具有潛在控制權(quán)的外部大股東，以對(duì)木雕公司管理者進(jìn)行有效監(jiān)督，提升木雕公司價(jià)值。發(fā)行抑價(jià)是發(fā)行木雕公司為了吸引外部大股東的加入而實(shí)施的價(jià)格折扣。另一方面，由于具有潛在控制權(quán)的大股東能夠攫取控制權(quán)私有收益，因而在出售具有控制權(quán)的股份時(shí)，發(fā)行木雕公司應(yīng)該抬高這一部分的股票價(jià)格，從而減少抑價(jià)水平。因此，對(duì)具有潛在控制權(quán)的外部大股東是否實(shí)行價(jià)格折扣取決于與該大額股份相關(guān)的公眾利益和私有收益的相對(duì)重要性。
（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述
黃勇和陶建平在研究IPO抑價(jià)時(shí)選取了市盈率作為解釋變量之一，他們認(rèn)為在木雕企業(yè)價(jià)值一定的基礎(chǔ)上，發(fā)行市盈率越高，發(fā)行價(jià)格就越高，發(fā)生抑價(jià)的可能性就越小。黃新建（2002）根據(jù)實(shí)證研究認(rèn)為如果發(fā)行日與上市日的實(shí)際間隔時(shí)間超過了投資者的預(yù)期，則新股初始報(bào)酬率將降低，反之則升高，新股初始報(bào)酬率與上市間隔時(shí)間負(fù)相關(guān)。陳柳欽、曾慶久認(rèn)為，木雕公司募集資金量越小，越容易受到短期投機(jī)者行為的影響，因而股票在上市首日價(jià)格波動(dòng)較大，股票持有者在首日獲得超額收益率的可能性也就越大，IPO抑價(jià)率也就越高。謝朝斌、孫慶和黃凌發(fā)現(xiàn)，發(fā)行的時(shí)機(jī)、市盈率及政策會(huì)影響A股IPO抑價(jià)水平，短期大盤走勢對(duì)IPO 抑價(jià)沒有顯著影響。熊潔潔認(rèn)為，上市首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)格、首日換手率顯著正相關(guān)，其他的變量均未通過5%顯著性檢驗(yàn)，因此與上市首日收盤價(jià)無顯著性相關(guān)關(guān)系。盧宇榮在進(jìn)行實(shí)證研究并修改模型后認(rèn)為，股票發(fā)行的首日換手率同股票IPO的抑價(jià)率正相關(guān)，新股發(fā)行中簽率、募集資金量同股票IPO 的超額收益率負(fù)相關(guān)。
二、實(shí)證研究
（一）樣本及數(shù)據(jù)來源
樣本選取范圍為2009年9月25日至2012年9月24日首發(fā)發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板股票，樣本容量是356。數(shù)據(jù)來源是WIND數(shù)據(jù)庫，文中數(shù)據(jù)均使用Microsoft Excel和EViews進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。
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IR=
其中，P1為新股上市首日收盤價(jià)，P0為新股發(fā)行價(jià)格。
�。ㄈ┙忉屪兞颗c理論假設(shè)
根據(jù)上文的文獻(xiàn)綜述，結(jié)合中國的具體情況并考慮數(shù)據(jù)收集的情況，本文將從選取以下解釋變量作為多元線性回歸模型的因子，并根據(jù)上文提到的理論來對(duì)因子的影響情況進(jìn)行假設(shè)。
1.現(xiàn)金申購中簽率（Lot Winning Rate，LWR）
Rock的“贏者詛咒”假說認(rèn)為，發(fā)行者通過抑價(jià)吸引投資者，抑價(jià)程度越高，吸引的投資者也會(huì)越多，投資者也越有購買股票的熱情，那么該股票的收盤價(jià)會(huì)因需求的增多而變高，那么相對(duì)股票的發(fā)行價(jià)，其收盤價(jià)也會(huì)相應(yīng)地增加，表示在IR中也即其抑價(jià)程度較高，因而抑價(jià)程度和中簽率應(yīng)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。
2.首發(fā)市盈率（攤�。≒rice-to-Earning Ratio，PE）
發(fā)行市盈率被認(rèn)為是衡量發(fā)行木雕公司價(jià)值的信號(hào)，發(fā)行木雕公司通過招股說明書向投資者傳遞木雕公司的投資價(jià)值，市盈率較高的發(fā)行木雕公司，說明發(fā)展前景樂觀，根據(jù)信號(hào)模型，首發(fā)市盈率越高，抑價(jià)率也越高。
3.上市首日換手率（Turnover Rate，TR）
上市首日換手率是新股在二級(jí)市場的交易活躍指標(biāo)，判斷新股是否受到投資者關(guān)注。對(duì)于上市首日換手率較高的新股，說明市場上短線投機(jī)者較多，市場的投機(jī)氣氛也就越濃烈，投資者投資期望升高，積極追捧新股抬升交易價(jià)格。換手率越高，抑價(jià)率也越高。
4.首發(fā)數(shù)量（Share）
首發(fā)數(shù)量作為衡量發(fā)行規(guī)模的指標(biāo)之一，能夠反映出這家上市木雕公司的預(yù)期融資規(guī)模大小，發(fā)行規(guī)模越大，IPO抑價(jià)程度也就越低，相反也成立。
5.首發(fā)募集資金（Fund，F(xiàn)）
對(duì)創(chuàng)業(yè)板而言，其首發(fā)募集資金規(guī)模越大，越不容易受到機(jī)構(gòu)的操縱和沖擊，相反，如果發(fā)行規(guī)模小，那么股票的不確定性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大，因而IPO抑價(jià)可以看做是對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，也就是說，首發(fā)募集資金越少，IPO抑價(jià)程度越高。