（一）實證數據及說明
目前中國香港人民幣離岸市場發展正處于起步階段，已經初具規模的離岸人民幣產品較為有限，本文實證中以最具有代表性的香港人民幣NDF價格、香港人民幣月度存款增量及香港人民幣債券月度發行量數據為對象，分別研究境內人民幣匯率變化對上述三組數據的影響。在研究與香港人民幣NDF價格之間的關系時，使用境內人民幣兌美元即期匯率中間價和1年期香港人民幣NDF的價格；在研究與存款、債券發行量之間的關系時，使用人民幣兌美元月度平均匯率。以上數據的時間區間均為2010年7月至2012年9月，香港人民幣NDF價格和境內人民幣兌美元即期匯率中間價樣本數均為587，香港人民幣存款月度增量、香港人民幣債券發行量及境內人民幣月度平均匯率樣本數均為27。香港人民幣NDF價格數據來自香港財資市場公會，境內人民幣兌美元即期匯率中間價數據來自中國人民銀行網站，境內人民幣月度平均匯率數據來自國家外匯管理局網站，香港人民幣月度存款增量數據來自香港金融管理局網站，香港人民幣債券月度發行量數據來自路透。
（二）平穩性檢驗
本文采用ADF檢驗，檢驗結果顯示：境內人民幣兌美元匯率中間價、境內人民幣月度平均匯率原始時間序列均滿足平穩性條件，香港人民幣月度存款增量、香港人民幣債券月度發行量、香港人民幣NDF價格數據均滿足一階平穩條件。
（三）格蘭杰因果檢驗
通過格蘭杰因果檢驗可以得出（結果略）：一是境內人民幣匯率的變化對香港人民幣NDF價格、香港人民幣存款均存在不同程度的影響。二是從統計學的角度看，境內人民幣匯率的變化與香港人民幣存款變化存在較為緊密的聯系，境內人民幣匯率變化直接影響香港人民幣存款的增減變化。三是境內人民幣匯率變化對香港人民幣債券發行量沒有影響。
（四）回歸分析
分別對上述三組數據進行了回歸分析，結果如下：
通過對三組變量的回歸分析，可以得出以下結論：一是境內人民幣匯率（直接標價法，下同）的變化與香港人民幣NDF價格變動呈現正相關的關系，境內人民幣匯率中間價每變動1個單位，會引起香港人民幣NDF價格同向變動約0.58個單位。二是境內人民幣匯率與香港人民幣存款增量呈現負相關的關系，即人民幣貶值會引起香港人民幣存款增量的下降。三是境內人民幣匯率的變化對香港人民幣債券發行量變動的影響不明顯。
二、人民幣波幅加大給離岸市場帶來的機遇
（一）離岸市場人民幣匯率雙向波動，促進離岸市場人民幣交易的理性回歸
受境內市場人民幣匯率雙向波動幅度擴大的影響，離岸市場上對人民幣定盤價也開始小幅雙向波動，從而壓縮了在離岸市場上持有人民幣的利潤空間，有助于擠出外匯交易中的投機動機，使離岸人民幣匯率更能夠體現出市場的實際需求，對之前單純以人民幣升值來獲取利潤的交易產生了抑制作用，使人民幣的需求更多集中于具有真實性背景的貿易和投資結算，促進了離岸市場人民幣交易的理性回歸。
（二）使離岸貸款市場更加完善，促進離岸資本市場更趨多元化
人民幣匯率區間擴大，刺激中國香港人民幣融資需求的不斷增長。融資需求的增長促進人民幣回流及體外循環機制的完善，帶動離岸人民幣貸款市場的發展，催生了新離岸人民幣產品的產生。2011年10月香港金銀業交易所推出全球首個離岸市場人民幣計價的黃金現貨交易產品。2012年2月，香港市場上首個以人民幣計價的交易所買賣基金掛牌上市。隨著越來越多的人民幣產品不斷出現，離岸資本市場將更趨多元化。
（三）為我國金融改革提供了有利條件，促進人民幣在離岸和在岸兩個市場的流動
隨著人民幣匯率波幅的加大，中國香港的人民幣存款連續出現下降。為增加人民幣資金池的規模，提高其在香港地區的流動性，助力香港地區人民幣離岸中心的地位，內地和香港推出多項改革措施。2013年7月，深圳發布前海新政，包括拓寬人民幣資金回流渠道、支持人民幣雙向貸款、支持前海沙發企業赴港發行點心債券等措施。2013年8月又正式對非香港地區居民開放人民幣業務。兩項政策的出臺提高了香港市場人民幣資金的流動性，加快了人民幣資本項目可兌換的進程，反映出境內外市場對人民幣資金的真實供需狀況，為我國利率市場化改革提供了經驗。
三、人民幣離岸市場發展過程中存在的問題
（一）人民幣存款出現下降趨勢，市場自身流動性有待加強
受匯率波動幅度加大的影響，尤其上半年隨著升值預期的減弱，中國香港離岸人民幣存款出現連月下跌，2013年10月末，香港人民幣存款為5547.8億元，較高峰時的6273億下降超過12%。由于香港市場提供的人民幣金融產品數量不多、規模有限，香港地區人民幣存款過多依賴于境內人民幣回流渠道。在匯率走勢波動加大的情況下，人民幣有可能落入到境內—離岸—境內的封閉循環，人民幣在香港地區內部的流動性沒有充分體現。
（二）人民幣跨境資金流動的潛在風險增加，聯動監管體系有待完善
盡管人民幣匯率波幅擴大，單邊升值預期不再，但與中國香港之間的跨境人民幣業務仍然取得了快速發展。截至2013年9月底，通過中銀香港渠道收付的跨境人民幣結算資金就達到5.57萬億元。隨著業務量向縱深發展，其潛在的風險也在逐步顯現。目前關于離岸人民幣業務的法律法規幾乎處于空白狀態，境內、境外監管當局之間的聯動還較少。兩地聯動監管體系還沒有制度層面的政策支持，兼具兩個市場相關金融知識和背景的人才也不多，開展聯合監管的外部環境欠佳。
（三）資金流動的不確定性增加，宏觀管理的難度進一步加大
人民幣跨境流動的日益頻繁，使得央行在制定貨幣政策時，面臨的貨幣需求函數更為復雜。貨幣函數變量的增加，以及人民幣跨境流動帶來的一定程度上的不確定性和不可控性，對貨幣政策的操作思路提出了更高的要求，宏觀調控難度將進一步加大。隨著人民幣跨境結算規模的不斷擴大和離、在岸金融合作的日益密切，離岸人民幣市場對央行的貨幣政策的影響將逐漸顯現，離岸市場上的價格（包括利率與匯率）會對在岸人民幣利率與匯率形成沖擊，從而削弱貨幣政策的效力。
目前中國香港人民幣離岸市場發展正處于起步階段，已經初具規模的離岸人民幣產品較為有限，本文實證中以最具有代表性的香港人民幣NDF價格、香港人民幣月度存款增量及香港人民幣債券月度發行量數據為對象，分別研究境內人民幣匯率變化對上述三組數據的影響。在研究與香港人民幣NDF價格之間的關系時，使用境內人民幣兌美元即期匯率中間價和1年期香港人民幣NDF的價格；在研究與存款、債券發行量之間的關系時，使用人民幣兌美元月度平均匯率。以上數據的時間區間均為2010年7月至2012年9月，香港人民幣NDF價格和境內人民幣兌美元即期匯率中間價樣本數均為587，香港人民幣存款月度增量、香港人民幣債券發行量及境內人民幣月度平均匯率樣本數均為27。香港人民幣NDF價格數據來自香港財資市場公會，境內人民幣兌美元即期匯率中間價數據來自中國人民銀行網站，境內人民幣月度平均匯率數據來自國家外匯管理局網站，香港人民幣月度存款增量數據來自香港金融管理局網站，香港人民幣債券月度發行量數據來自路透。
（二）平穩性檢驗
本文采用ADF檢驗，檢驗結果顯示：境內人民幣兌美元匯率中間價、境內人民幣月度平均匯率原始時間序列均滿足平穩性條件，香港人民幣月度存款增量、香港人民幣債券月度發行量、香港人民幣NDF價格數據均滿足一階平穩條件。
（三）格蘭杰因果檢驗
通過格蘭杰因果檢驗可以得出（結果略）：一是境內人民幣匯率的變化對香港人民幣NDF價格、香港人民幣存款均存在不同程度的影響。二是從統計學的角度看，境內人民幣匯率的變化與香港人民幣存款變化存在較為緊密的聯系，境內人民幣匯率變化直接影響香港人民幣存款的增減變化。三是境內人民幣匯率變化對香港人民幣債券發行量沒有影響。
（四）回歸分析
分別對上述三組數據進行了回歸分析，結果如下：
通過對三組變量的回歸分析，可以得出以下結論：一是境內人民幣匯率（直接標價法，下同）的變化與香港人民幣NDF價格變動呈現正相關的關系，境內人民幣匯率中間價每變動1個單位，會引起香港人民幣NDF價格同向變動約0.58個單位。二是境內人民幣匯率與香港人民幣存款增量呈現負相關的關系，即人民幣貶值會引起香港人民幣存款增量的下降。三是境內人民幣匯率的變化對香港人民幣債券發行量變動的影響不明顯。
二、人民幣波幅加大給離岸市場帶來的機遇
（一）離岸市場人民幣匯率雙向波動，促進離岸市場人民幣交易的理性回歸
受境內市場人民幣匯率雙向波動幅度擴大的影響，離岸市場上對人民幣定盤價也開始小幅雙向波動，從而壓縮了在離岸市場上持有人民幣的利潤空間，有助于擠出外匯交易中的投機動機，使離岸人民幣匯率更能夠體現出市場的實際需求，對之前單純以人民幣升值來獲取利潤的交易產生了抑制作用，使人民幣的需求更多集中于具有真實性背景的貿易和投資結算，促進了離岸市場人民幣交易的理性回歸。
（二）使離岸貸款市場更加完善，促進離岸資本市場更趨多元化
人民幣匯率區間擴大，刺激中國香港人民幣融資需求的不斷增長。融資需求的增長促進人民幣回流及體外循環機制的完善，帶動離岸人民幣貸款市場的發展，催生了新離岸人民幣產品的產生。2011年10月香港金銀業交易所推出全球首個離岸市場人民幣計價的黃金現貨交易產品。2012年2月，香港市場上首個以人民幣計價的交易所買賣基金掛牌上市。隨著越來越多的人民幣產品不斷出現，離岸資本市場將更趨多元化。
（三）為我國金融改革提供了有利條件，促進人民幣在離岸和在岸兩個市場的流動
隨著人民幣匯率波幅的加大，中國香港的人民幣存款連續出現下降。為增加人民幣資金池的規模，提高其在香港地區的流動性，助力香港地區人民幣離岸中心的地位，內地和香港推出多項改革措施。2013年7月，深圳發布前海新政，包括拓寬人民幣資金回流渠道、支持人民幣雙向貸款、支持前海沙發企業赴港發行點心債券等措施。2013年8月又正式對非香港地區居民開放人民幣業務。兩項政策的出臺提高了香港市場人民幣資金的流動性，加快了人民幣資本項目可兌換的進程，反映出境內外市場對人民幣資金的真實供需狀況，為我國利率市場化改革提供了經驗。
三、人民幣離岸市場發展過程中存在的問題
（一）人民幣存款出現下降趨勢，市場自身流動性有待加強
受匯率波動幅度加大的影響，尤其上半年隨著升值預期的減弱，中國香港離岸人民幣存款出現連月下跌，2013年10月末，香港人民幣存款為5547.8億元，較高峰時的6273億下降超過12%。由于香港市場提供的人民幣金融產品數量不多、規模有限，香港地區人民幣存款過多依賴于境內人民幣回流渠道。在匯率走勢波動加大的情況下，人民幣有可能落入到境內—離岸—境內的封閉循環，人民幣在香港地區內部的流動性沒有充分體現。
（二）人民幣跨境資金流動的潛在風險增加，聯動監管體系有待完善
盡管人民幣匯率波幅擴大，單邊升值預期不再，但與中國香港之間的跨境人民幣業務仍然取得了快速發展。截至2013年9月底，通過中銀香港渠道收付的跨境人民幣結算資金就達到5.57萬億元。隨著業務量向縱深發展，其潛在的風險也在逐步顯現。目前關于離岸人民幣業務的法律法規幾乎處于空白狀態，境內、境外監管當局之間的聯動還較少。兩地聯動監管體系還沒有制度層面的政策支持，兼具兩個市場相關金融知識和背景的人才也不多，開展聯合監管的外部環境欠佳。
（三）資金流動的不確定性增加，宏觀管理的難度進一步加大
人民幣跨境流動的日益頻繁，使得央行在制定貨幣政策時，面臨的貨幣需求函數更為復雜。貨幣函數變量的增加，以及人民幣跨境流動帶來的一定程度上的不確定性和不可控性，對貨幣政策的操作思路提出了更高的要求，宏觀調控難度將進一步加大。隨著人民幣跨境結算規模的不斷擴大和離、在岸金融合作的日益密切，離岸人民幣市場對央行的貨幣政策的影響將逐漸顯現，離岸市場上的價格（包括利率與匯率）會對在岸人民幣利率與匯率形成沖擊，從而削弱貨幣政策的效力。