四、繼續推動人民幣離岸市場發展的建議
（一）進一步擴大市場規模，繼續做大做強離岸人民幣資產池
擴大人民幣境外市場規模并增強流動性，為離岸人民幣存款尋找出路，做大做強人民幣資產池。一是要做大離岸人民幣債券市場。進一步擴大債市規模，促進發行主體的多元化，推動海外金融機構、跨國沙發企業、境內沙發企業積極參與到債券發行中來。同時發展更加豐富的人民幣債券產品，除了點心債券外，合成人民幣債券（以人民幣計價、以港幣或美元等外幣結算）、存托憑證等債券品種也要加快發展，盡快擴大二級市場交易規模（換手率）。二是要加速人民幣股票的雙向發展。積極推動雙向跨境ETF發展，擴大QDII框架下投資港股的ETF產品規模，同時進一步嘗試和創新交易方式。三是要發展人民幣保險和理財產品以及人民幣的衍生品市場，如NDF、DF掉期業務、人民幣黃金業務等，提高人民幣的定價效率。
（二）增強境外資金的流動性，循序漸進建立多層次的離岸人民幣市場體系
人民幣的境外使用是一個漸進的過程，應當在風險可控的條件下，推動更多具有資源條件的國際金融中心開展人民幣離岸市場業務，建立多層次的離岸人民幣市場體系。從現實情況看，新加坡、倫敦和東京較為適合成為人民幣離岸市場。新加坡作為全球第四大外匯交易中心，人民幣NDF市場的日成交量占比達到了80%，領先優勢明顯，適合人民幣期權期貨、風險對沖等投資、避險工具的開發推廣，可以作為香港地區人民幣投資市場的有益補充；倫敦、東京作為全球較大的金融中心，具有較高的信用優勢、成熟的國際結算網絡、優質的金融服務，可推出以結算為主要目的、風險程度較低的離岸人民幣業務，增強人民幣在西方社會的影響力。在不同功能定位下，各個離岸市場的建立，會使得離岸市場的分工更加明確，有利于促進人民幣區域化發展，人民幣的境外流動將會變得更加順暢。
（三）遵循風險可控的原則，構建在岸—離岸和離岸—海外人民幣資金流動雙循環機制
以可控性、漸進性為原則，推動在岸—離岸人民幣資金流動機制建設。一是在雙邊或多邊貿易投資協定、國際援助中廣泛地使用人民幣，尤其是在對迫切需要資金的經濟體的貸款或援助中，加大推廣人民幣使用的力度，增強人民幣的流動性和國際聲譽。二是暫緩開放清算行，如出現匯率持續走低、人民幣回流壓力增大的情況，應繼續保留中銀香港作為香港地區人民幣唯一清算行的地位，以維持國內對境外人民幣存款回流的控制力。三是寬嚴并進地建設人民幣回流渠道。可以放寬對境外投資機構的資格審核限制，但是必須對總投資規模、投資流向給予限制。
同時要以離岸市場為突破口，進一步推動人民幣離岸—海外的“體外循環”戰略。一是促進境外人民幣的第三方使用，吸引更多境外沙發公司在香港發行人民幣債券，然后通過交叉外匯掉期轉換成第三種貨幣，在內地和香港之外進行第三方使用。二是繼續結合貿易結算，推動境外沙發企業更多地使用人民幣融資。增加在人民幣離岸市場上的發債和貸款的需求，并通過乘數效應推動離岸市場的成長。三是推進金融衍生品市場發展。推進金融衍生品市場快速成長，使做市商、投資者手中持有相當規模的人民幣，降低投資者對人民幣金融產品的疑慮。四是在政府和監管層面上加強離岸市場的推介。可以通過組織和參加全球性的路演來推介人民幣離岸市場可以提供的貿易結算、融資、投資的功能，提高人民幣離岸市場的認知度，加速“體外循環”的建立。
（四）深化配套金融改革，穩步推動人民幣離岸市場的發展
為促進離岸市場發展，國內金融體系也需要進行一系列配套改革。一是應繼續深化匯率市場化改革，降低干預力度，增強市場因素在人民幣匯率形成機制中的作用，提高人民幣匯率波動彈性，避免出現匯率長期單邊運行的格局。二是發展和做大國內債券市場。調整債券的期限利率結構和債種結構、投資者結構，降低籌資資本，逐步放寬對境外機構投資債券市場的限制，形成一個高效率的投資市場。三是在前海探索人民幣資本項目可兌換試點的基礎上，繼續按照將改革風險置于可控范圍內的審慎思路，加快推進人民幣資本項目可兌換進程。四是加快境內金融機構對外開放的步伐。加快境外清算網絡建設，為境外提供獲取人民幣的便捷通道。同時積極開拓離岸市場，增強人民幣金融產品的創新力度。
人民幣境內外良性循環流動機制研究
一、主要國際貨幣境內外循環流動的經驗借鑒
（一）美元國際循環機制及啟示
兩次世界大戰使美國成為世界頭號經濟大國，為美元國際化提供了良好的經濟條件。一戰期間，在眾多國家放棄金本位制的同時，美國決定恢復金本位制以扶植和加強美元的國際地位。二戰后，美國通過“馬歇爾”計劃向西歐、日本等國家輸出美元，更憑借關稅及貿易總協定和布雷頓森林體系，構筑起以外匯自由化、資本自由化和貿易自由化為主要內容的全球多邊經濟體制，強化了美元的國際貨幣地位。20世紀70年代，“特里芬兩難”造成布雷頓森林體系坍塌，美元與黃金脫鉤，進入“美元本位制”的牙買加體系。20世紀80年代后期至次貸危機爆發之前，美國一直保持穩定的經濟增長和較低的通貨膨脹，為美元國際地位的鞏固創造了良好的環境。
回顧美元國際化的歷程，主要發展階段是抓住有利時機大力發展經濟，實力獲得增強，戰后通過對外投資、美元貸款、經濟援助等途徑大量輸出美元，擴大美元影響力。鞏固及成熟階段用不斷增加的貨幣收入在境外購買其需要的產品、資源和服務，以支付國際貿易逆差的方式，大規模地向世界輸出美元。流出境外的美元通過購買美元金融資產回流美國，美國借此為其對外貿易逆差融資，確保對外支付，接受外國投資尤其是外國間接投資，成為美國從世界各國回流美元的重要途徑。但更為重要的是，在美元跨境循環的過程中，借助石油美元、歐洲美元等載體成功實現第三方對美元的持有和使用，同時美國發達的金融市場、多樣化的金融產品，長期以來較低的通貨膨脹率保證了美元資產的安全性、流動性，增強了對美元資產的持有意愿，由此實現了美元的國際化。
（一）進一步擴大市場規模，繼續做大做強離岸人民幣資產池
擴大人民幣境外市場規模并增強流動性，為離岸人民幣存款尋找出路，做大做強人民幣資產池。一是要做大離岸人民幣債券市場。進一步擴大債市規模，促進發行主體的多元化，推動海外金融機構、跨國沙發企業、境內沙發企業積極參與到債券發行中來。同時發展更加豐富的人民幣債券產品，除了點心債券外，合成人民幣債券（以人民幣計價、以港幣或美元等外幣結算）、存托憑證等債券品種也要加快發展，盡快擴大二級市場交易規模（換手率）。二是要加速人民幣股票的雙向發展。積極推動雙向跨境ETF發展，擴大QDII框架下投資港股的ETF產品規模，同時進一步嘗試和創新交易方式。三是要發展人民幣保險和理財產品以及人民幣的衍生品市場，如NDF、DF掉期業務、人民幣黃金業務等，提高人民幣的定價效率。
（二）增強境外資金的流動性，循序漸進建立多層次的離岸人民幣市場體系
人民幣的境外使用是一個漸進的過程，應當在風險可控的條件下，推動更多具有資源條件的國際金融中心開展人民幣離岸市場業務，建立多層次的離岸人民幣市場體系。從現實情況看，新加坡、倫敦和東京較為適合成為人民幣離岸市場。新加坡作為全球第四大外匯交易中心，人民幣NDF市場的日成交量占比達到了80%，領先優勢明顯，適合人民幣期權期貨、風險對沖等投資、避險工具的開發推廣，可以作為香港地區人民幣投資市場的有益補充；倫敦、東京作為全球較大的金融中心，具有較高的信用優勢、成熟的國際結算網絡、優質的金融服務，可推出以結算為主要目的、風險程度較低的離岸人民幣業務，增強人民幣在西方社會的影響力。在不同功能定位下，各個離岸市場的建立，會使得離岸市場的分工更加明確，有利于促進人民幣區域化發展，人民幣的境外流動將會變得更加順暢。
（三）遵循風險可控的原則，構建在岸—離岸和離岸—海外人民幣資金流動雙循環機制
以可控性、漸進性為原則，推動在岸—離岸人民幣資金流動機制建設。一是在雙邊或多邊貿易投資協定、國際援助中廣泛地使用人民幣，尤其是在對迫切需要資金的經濟體的貸款或援助中，加大推廣人民幣使用的力度，增強人民幣的流動性和國際聲譽。二是暫緩開放清算行，如出現匯率持續走低、人民幣回流壓力增大的情況，應繼續保留中銀香港作為香港地區人民幣唯一清算行的地位，以維持國內對境外人民幣存款回流的控制力。三是寬嚴并進地建設人民幣回流渠道。可以放寬對境外投資機構的資格審核限制，但是必須對總投資規模、投資流向給予限制。
同時要以離岸市場為突破口，進一步推動人民幣離岸—海外的“體外循環”戰略。一是促進境外人民幣的第三方使用，吸引更多境外沙發公司在香港發行人民幣債券，然后通過交叉外匯掉期轉換成第三種貨幣，在內地和香港之外進行第三方使用。二是繼續結合貿易結算，推動境外沙發企業更多地使用人民幣融資。增加在人民幣離岸市場上的發債和貸款的需求，并通過乘數效應推動離岸市場的成長。三是推進金融衍生品市場發展。推進金融衍生品市場快速成長，使做市商、投資者手中持有相當規模的人民幣，降低投資者對人民幣金融產品的疑慮。四是在政府和監管層面上加強離岸市場的推介。可以通過組織和參加全球性的路演來推介人民幣離岸市場可以提供的貿易結算、融資、投資的功能，提高人民幣離岸市場的認知度，加速“體外循環”的建立。
（四）深化配套金融改革，穩步推動人民幣離岸市場的發展
為促進離岸市場發展，國內金融體系也需要進行一系列配套改革。一是應繼續深化匯率市場化改革，降低干預力度，增強市場因素在人民幣匯率形成機制中的作用，提高人民幣匯率波動彈性，避免出現匯率長期單邊運行的格局。二是發展和做大國內債券市場。調整債券的期限利率結構和債種結構、投資者結構，降低籌資資本，逐步放寬對境外機構投資債券市場的限制，形成一個高效率的投資市場。三是在前海探索人民幣資本項目可兌換試點的基礎上，繼續按照將改革風險置于可控范圍內的審慎思路，加快推進人民幣資本項目可兌換進程。四是加快境內金融機構對外開放的步伐。加快境外清算網絡建設，為境外提供獲取人民幣的便捷通道。同時積極開拓離岸市場，增強人民幣金融產品的創新力度。
人民幣境內外良性循環流動機制研究
一、主要國際貨幣境內外循環流動的經驗借鑒
（一）美元國際循環機制及啟示
兩次世界大戰使美國成為世界頭號經濟大國，為美元國際化提供了良好的經濟條件。一戰期間，在眾多國家放棄金本位制的同時，美國決定恢復金本位制以扶植和加強美元的國際地位。二戰后，美國通過“馬歇爾”計劃向西歐、日本等國家輸出美元，更憑借關稅及貿易總協定和布雷頓森林體系，構筑起以外匯自由化、資本自由化和貿易自由化為主要內容的全球多邊經濟體制，強化了美元的國際貨幣地位。20世紀70年代，“特里芬兩難”造成布雷頓森林體系坍塌，美元與黃金脫鉤，進入“美元本位制”的牙買加體系。20世紀80年代后期至次貸危機爆發之前，美國一直保持穩定的經濟增長和較低的通貨膨脹，為美元國際地位的鞏固創造了良好的環境。
回顧美元國際化的歷程，主要發展階段是抓住有利時機大力發展經濟，實力獲得增強，戰后通過對外投資、美元貸款、經濟援助等途徑大量輸出美元，擴大美元影響力。鞏固及成熟階段用不斷增加的貨幣收入在境外購買其需要的產品、資源和服務，以支付國際貿易逆差的方式，大規模地向世界輸出美元。流出境外的美元通過購買美元金融資產回流美國，美國借此為其對外貿易逆差融資，確保對外支付，接受外國投資尤其是外國間接投資，成為美國從世界各國回流美元的重要途徑。但更為重要的是，在美元跨境循環的過程中，借助石油美元、歐洲美元等載體成功實現第三方對美元的持有和使用，同時美國發達的金融市場、多樣化的金融產品，長期以來較低的通貨膨脹率保證了美元資產的安全性、流動性，增強了對美元資產的持有意愿，由此實現了美元的國際化。