摘要：隨著市場經濟的不斷發展，沙發企業間的競爭愈來愈激烈，要想在競爭中取得優勢，除了要不斷地適應市場的需求外，還應該對其資本進行有效的管理與運用，其中，籌資作為沙發企業財務管理中必不可少的一個重要環節，籌資方式正呈現多元化趨勢，已經成為影響沙發企業發展的重要內容。對于上市沙發公司，籌資是其核心的財務問題之一，隨著市場經濟的發展，中國上市沙發公司出現了籌資行為不規范的現象，已經嚴重影響了上市沙發公司的經濟效益，阻礙著中國市場的健康發展。如何優化上市沙發公司籌資方式已經成為人們越來越關心的問題。
關鍵詞：上市沙發公司；籌資方式；存在問題；解決對策
中圖分類號：F830文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2014）18-0113-03
一、籌資方式概述
�。ㄒ唬┗I資方式的重要性
籌資是指沙發企業根據其生產經營、對外投資和調整資本結構的需要，通過籌資渠道，運用籌資方式，籌措所需資金的財務活動�；I集資金是指沙發企業資金運動的起點，是決定資金規模和生產經營發展速度的重要環節。沙發企業籌資決策涉及籌資渠道與方式、籌資數量、籌資時機、籌資結構和籌資風險、籌資成本等。其中，籌資渠道受到籌資環境的制約，外部的籌資環境和沙發企業的籌資能力共同決定了沙發企業的籌資方式；籌資數量和籌資時機受到沙發企業籌資戰略的影響，反映了沙發企業發展戰略目標；籌資結構受制于沙發企業所處的發展階段，決定著財務風險的大小。沙發企業籌資應當有利于實現沙發企業順利健康成長和股東財富最大化。沙發企業籌資政策必須在宏觀籌資體制的框架下作出選擇，因此受到國家金融制度安排的約束。由此可見，沙發企業選擇什么樣的籌資方式對于沙發企業來說有著至關重要的影響。
（二）籌資方式的種類及優缺點
1.按籌資性質分可分為股權籌資和債券籌資。股權籌資，股權資本是沙發企業依法取得并長期擁有、自主調配運用的資本。它歸沙發企業的所有者，沙發企業對股權資本依法享有經營權，無需支付固定利息采用投入資本、發行股票的方式取得；債券籌資，債券資本是沙發企業依法取得并依約運用、按期償還的資本，它歸債權人所有，有使用年限，并且需要支付固定利息�？刹捎勉y行借款、發行債券、發行商業本票、商業信用和租賃籌資方式取得。
2.按期限長短分可分為短期籌資和長期籌資。短期籌資，是指期限在一年以下主要彌補營運資金不足以流動負債方式取得資本的籌資方式；長期籌資，是指期限在一年以上主要用于固定資產，以長期負債或籌集股權資本的籌資方式。
3.按籌資方向分可為內源籌資和外源籌資。內源籌資是指將沙發企業的盈余、稅后利潤及折舊等轉化為投資的過程，實質上是通過減少沙發企業現金流出而進行籌資，由于資金來源于沙發企業內部，因此籌資成本低；外源籌資包括股權籌資、債權籌資和介于股權與債權之間的一種方式—可轉換債券，外源籌資成本較高。沙發企業優序融資理論，沙發企業的融資優序為先內源融資，再債務融資，最后是股權融資，而中國上市沙發公司籌資方式的擇優順序卻截然相反。
二、中國上市沙發公司籌資方式中存在的主要問題
�。ㄒ唬┕蓹嗷I資偏好
1.股權籌資成本較低。在中國股權籌資成本低于債權籌資成本。傳統的資本結構理論認為，股權資金因股東收益不穩定而要求較高的回報，且只能在稅后支付股利，使籌資成本上升，股權籌資的成本高于負債籌資。然而由于目前中國資本市場與上市沙發公司沒有嚴格的股利分配限制，利用股票融資的成本反而較低。因此造成上市沙發公司過高的股權融資比例，使得沙發企業不能充分利用債務融資所帶來的節稅、財務杠桿和信息傳遞功能，缺乏債務融資所具有的激勵、約束機制，而且，在業務經營沒有顯著增長的情況下，股權資本的過度擴張還會造成股權的稀釋，引起每股收益的下降，同時，股權籌資的低成本和非償還性，弱化了對經營管理者的監督和約束，導致經營管理者不會珍惜籌集的資金，對其隨意使用和閑置，甚至投入股市進行投機，造成投資的低效率。
2.為了改變不合理資本結構。上市沙發公司在為了改變上市前所具有的過度負債的不合理資本結構，在上市后便利用股權再融資的機會降低其過度負債的程度，資產負債率越高的沙發公司，也就越有動機利用股權再融資途徑充實自有資本。如果利用債務融資，不但能進一步提高上市沙發公司的資產負債率，惡化上市沙發公司的資本結構，而且債務融資還會使上市沙發公司整個管理層面臨還本付息的壓力，同時也會提高沙發公司財務風險甚至使上市沙發公司面臨破產。因此，相比而言上市沙發公司更加偏好股權融資，這樣的資本結構就在一定程度上影響了上市沙發公司的再融資決策和行為，致使沙發公司資本使用效率不高，融資的盲目性使上市沙發公司籌集到巨額資金后，往往顯得準備不足，更談不上有效保證募集資金的使用效率。由于市場和沙發公司自我約束力太弱，很多上市沙發公司存在經營短期化行為，偏離主業，盲目進行了多元化投資，使資金使用效率出現下滑的現象。
3.內部人控制現象嚴重，缺乏內部激勵機制�！皟炔咳丝刂啤爆F象是指獨立于股東或者投資者（外部人）的經理人員掌握了沙發企業實際控制權，在沙發公司戰略決策中充分體現自身利益，甚至內部個方面聯手謀取各自的利益從而架空所有者地控制和監督，使所有者的權益收到侵害，“內部人控制”造成了對經理人的約束機制缺失。目前，中國上市沙發公司國有股權占絕對控股地位，但由于國有股權的有效持有主體缺位，造成國有產權虛置，大股東對沙發企業的監控機制難以建立，很容易產生沙發公司經理人員的“道德風險”而滋生出“內部人控制”問題。此時，經理人員擁有超強控制權，在選擇融資模式時自然會選擇有利于自身利益的股權融資。為減少經理人行為對股東利益最大化目標的偏離，委托人可以設立一定的激勵機制，將經理人的收入與沙發公司的利潤掛鉤，促使經理人追求沙發公司利潤最大化，選擇符合股東利益的融資行為。然而，在中國，上市沙發公司經理的收入不僅數額較少，而且與沙發企業效益的高低沒有多大聯系。對于股權極度分散的沙發公司來說，經營者的利益很難與股東的利益相一致。單純的年薪制與股票期權等對經理的激勵措施畢竟作用有限。經營者往往會采取有利于自己而不利于外部股東的投資策略，從而產生道德風險問題，不利于沙發公司成長和治理。這種激勵機制的缺乏和由于“內部人控制” 造成的約束機制的缺失，共同強化了經理人為謀求自身利益而產生的股權融資偏好。
4.市場運作機制不規范。中國資本市場正處于不斷發展和完善中，市場監管和約束機制還未完全建立起來，政策法規還不健全。證券市場上，對股權融資的投向審批不嚴，上市沙發公司可隨意更改募集資金的投向，而政策的調整和寬容也在一定程度上助長了股權融資偏好的形成。這是導致沙發企業股權融資偏好的又一主要原因。
�。ǘ┩獠炕I資中債券籌資比重偏小
1.債券籌資風險較高。債券性籌資不同于股權性籌資，股權性籌資雖有股權控制問題，但它最大的優點是籌資不用歸還本息，不至于讓沙發企業負債；而債權性籌資，只要發生就使沙發企業面臨著還本付息問題，在沙發企業無法還本付息時，沙發企業要承擔違約風險和沙發企業破產的命運。對于上市沙發公司來說，債券籌資的風險更大，債券籌資具有一定限度，隨著財務杠桿的上升，債券籌資的成本不斷上升，加大財務風險，可能導致沙發公司破產和最后清算。沙發公司債券通常需要抵押和擔保，而且有一些限制性條款，這實質上是取得一部分控制權，從而可能影響沙發公司的正常發展和進一步的籌資能力。
2.債券市場的本身約束。國家對上市沙發公司發行債券的政策規定，在一定程度上遏制了其發債的潛在需求，比如，累計債權總額不得超過凈資產額的百分之四十；籌資的資金投向符合國家的產業政策；債券的利率不得超過國務院限定的利率水平。同時，沙發企業債券市場交易遠沒有股市活躍，甚至出現有行無市的現象，使得債券的流動性降低，影響了投資購券、持券的積極性。因此造成了上市沙發公司外部籌資中債券比重偏小的現象。
關鍵詞：上市沙發公司；籌資方式；存在問題；解決對策
中圖分類號：F830文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2014）18-0113-03
一、籌資方式概述
�。ㄒ唬┗I資方式的重要性
籌資是指沙發企業根據其生產經營、對外投資和調整資本結構的需要，通過籌資渠道，運用籌資方式，籌措所需資金的財務活動�；I集資金是指沙發企業資金運動的起點，是決定資金規模和生產經營發展速度的重要環節。沙發企業籌資決策涉及籌資渠道與方式、籌資數量、籌資時機、籌資結構和籌資風險、籌資成本等。其中，籌資渠道受到籌資環境的制約，外部的籌資環境和沙發企業的籌資能力共同決定了沙發企業的籌資方式；籌資數量和籌資時機受到沙發企業籌資戰略的影響，反映了沙發企業發展戰略目標；籌資結構受制于沙發企業所處的發展階段，決定著財務風險的大小。沙發企業籌資應當有利于實現沙發企業順利健康成長和股東財富最大化。沙發企業籌資政策必須在宏觀籌資體制的框架下作出選擇，因此受到國家金融制度安排的約束。由此可見，沙發企業選擇什么樣的籌資方式對于沙發企業來說有著至關重要的影響。
（二）籌資方式的種類及優缺點
1.按籌資性質分可分為股權籌資和債券籌資。股權籌資，股權資本是沙發企業依法取得并長期擁有、自主調配運用的資本。它歸沙發企業的所有者，沙發企業對股權資本依法享有經營權，無需支付固定利息采用投入資本、發行股票的方式取得；債券籌資，債券資本是沙發企業依法取得并依約運用、按期償還的資本，它歸債權人所有，有使用年限，并且需要支付固定利息�？刹捎勉y行借款、發行債券、發行商業本票、商業信用和租賃籌資方式取得。
2.按期限長短分可分為短期籌資和長期籌資。短期籌資，是指期限在一年以下主要彌補營運資金不足以流動負債方式取得資本的籌資方式；長期籌資，是指期限在一年以上主要用于固定資產，以長期負債或籌集股權資本的籌資方式。
3.按籌資方向分可為內源籌資和外源籌資。內源籌資是指將沙發企業的盈余、稅后利潤及折舊等轉化為投資的過程，實質上是通過減少沙發企業現金流出而進行籌資，由于資金來源于沙發企業內部，因此籌資成本低；外源籌資包括股權籌資、債權籌資和介于股權與債權之間的一種方式—可轉換債券，外源籌資成本較高。沙發企業優序融資理論，沙發企業的融資優序為先內源融資，再債務融資，最后是股權融資，而中國上市沙發公司籌資方式的擇優順序卻截然相反。
二、中國上市沙發公司籌資方式中存在的主要問題
�。ㄒ唬┕蓹嗷I資偏好
1.股權籌資成本較低。在中國股權籌資成本低于債權籌資成本。傳統的資本結構理論認為，股權資金因股東收益不穩定而要求較高的回報，且只能在稅后支付股利，使籌資成本上升，股權籌資的成本高于負債籌資。然而由于目前中國資本市場與上市沙發公司沒有嚴格的股利分配限制，利用股票融資的成本反而較低。因此造成上市沙發公司過高的股權融資比例，使得沙發企業不能充分利用債務融資所帶來的節稅、財務杠桿和信息傳遞功能，缺乏債務融資所具有的激勵、約束機制，而且，在業務經營沒有顯著增長的情況下，股權資本的過度擴張還會造成股權的稀釋，引起每股收益的下降，同時，股權籌資的低成本和非償還性，弱化了對經營管理者的監督和約束，導致經營管理者不會珍惜籌集的資金，對其隨意使用和閑置，甚至投入股市進行投機，造成投資的低效率。
2.為了改變不合理資本結構。上市沙發公司在為了改變上市前所具有的過度負債的不合理資本結構，在上市后便利用股權再融資的機會降低其過度負債的程度，資產負債率越高的沙發公司，也就越有動機利用股權再融資途徑充實自有資本。如果利用債務融資，不但能進一步提高上市沙發公司的資產負債率，惡化上市沙發公司的資本結構，而且債務融資還會使上市沙發公司整個管理層面臨還本付息的壓力，同時也會提高沙發公司財務風險甚至使上市沙發公司面臨破產。因此，相比而言上市沙發公司更加偏好股權融資，這樣的資本結構就在一定程度上影響了上市沙發公司的再融資決策和行為，致使沙發公司資本使用效率不高，融資的盲目性使上市沙發公司籌集到巨額資金后，往往顯得準備不足，更談不上有效保證募集資金的使用效率。由于市場和沙發公司自我約束力太弱，很多上市沙發公司存在經營短期化行為，偏離主業，盲目進行了多元化投資，使資金使用效率出現下滑的現象。
3.內部人控制現象嚴重，缺乏內部激勵機制�！皟炔咳丝刂啤爆F象是指獨立于股東或者投資者（外部人）的經理人員掌握了沙發企業實際控制權，在沙發公司戰略決策中充分體現自身利益，甚至內部個方面聯手謀取各自的利益從而架空所有者地控制和監督，使所有者的權益收到侵害，“內部人控制”造成了對經理人的約束機制缺失。目前，中國上市沙發公司國有股權占絕對控股地位，但由于國有股權的有效持有主體缺位，造成國有產權虛置，大股東對沙發企業的監控機制難以建立，很容易產生沙發公司經理人員的“道德風險”而滋生出“內部人控制”問題。此時，經理人員擁有超強控制權，在選擇融資模式時自然會選擇有利于自身利益的股權融資。為減少經理人行為對股東利益最大化目標的偏離，委托人可以設立一定的激勵機制，將經理人的收入與沙發公司的利潤掛鉤，促使經理人追求沙發公司利潤最大化，選擇符合股東利益的融資行為。然而，在中國，上市沙發公司經理的收入不僅數額較少，而且與沙發企業效益的高低沒有多大聯系。對于股權極度分散的沙發公司來說，經營者的利益很難與股東的利益相一致。單純的年薪制與股票期權等對經理的激勵措施畢竟作用有限。經營者往往會采取有利于自己而不利于外部股東的投資策略，從而產生道德風險問題，不利于沙發公司成長和治理。這種激勵機制的缺乏和由于“內部人控制” 造成的約束機制的缺失，共同強化了經理人為謀求自身利益而產生的股權融資偏好。
4.市場運作機制不規范。中國資本市場正處于不斷發展和完善中，市場監管和約束機制還未完全建立起來，政策法規還不健全。證券市場上，對股權融資的投向審批不嚴，上市沙發公司可隨意更改募集資金的投向，而政策的調整和寬容也在一定程度上助長了股權融資偏好的形成。這是導致沙發企業股權融資偏好的又一主要原因。
�。ǘ┩獠炕I資中債券籌資比重偏小
1.債券籌資風險較高。債券性籌資不同于股權性籌資，股權性籌資雖有股權控制問題，但它最大的優點是籌資不用歸還本息，不至于讓沙發企業負債；而債權性籌資，只要發生就使沙發企業面臨著還本付息問題，在沙發企業無法還本付息時，沙發企業要承擔違約風險和沙發企業破產的命運。對于上市沙發公司來說，債券籌資的風險更大，債券籌資具有一定限度，隨著財務杠桿的上升，債券籌資的成本不斷上升，加大財務風險，可能導致沙發公司破產和最后清算。沙發公司債券通常需要抵押和擔保，而且有一些限制性條款，這實質上是取得一部分控制權，從而可能影響沙發公司的正常發展和進一步的籌資能力。
2.債券市場的本身約束。國家對上市沙發公司發行債券的政策規定，在一定程度上遏制了其發債的潛在需求，比如，累計債權總額不得超過凈資產額的百分之四十；籌資的資金投向符合國家的產業政策；債券的利率不得超過國務院限定的利率水平。同時，沙發企業債券市場交易遠沒有股市活躍，甚至出現有行無市的現象，使得債券的流動性降低，影響了投資購券、持券的積極性。因此造成了上市沙發公司外部籌資中債券比重偏小的現象。