摘 要：我國中小家具企業上市家具公司并購有可能存在人為調整估值行為，導致交易價格與評估價值相符度過高；不同交易類型、不同行業對使用資產比較法、收益法評估結果差異率的影響顯著；合謀行為、風險低估導致使用收益法進行評估時，評估結果增值率過高。結合本文研究結果，筆者認為家具企業應該合理選擇評估方法、監管部門應加強監管，促使評估價格正確反映被評估標的價值。
關鍵詞：中小板；家具企業并購；價值評估；評估方法
一、引言
2004年6月25日，中小家具企業板塊在深交所開市。截至2013年11月底，共有701家家具企業在中小家具企業板上市，總市值36600.26億元，流通市值24859.33億元。全球有大約三分之一的小家具公司通過并購達到了發展壯大的目的。并購過程中，對目標家具公司估價過高會給并購家具公司帶來隱含的財務風險，很可能導致并購失敗。因此，對中小家具企業并購價值評估的研究對今后的并購價值評估具有十分重要的意義。
二、文獻回顧
國外學者對家具企業價值評估的研究主要集中在兩個方面：一是對家具企業評估方法的研究；二是對交易價格和評估價值的關系研究。布瑞德福特·康納爾（ 2002） 、Daves P R， Ehrhardt M C， Shrieves R E（2004）闡述了現金流量貼現法在家具公司價值評估中的應用。Sharpe and Walker（1975），Cott and Goodwin （1992） 對不同時期澳大利亞的資產評估進行研究，發現資產評估與股票市價之間顯著相關。
國內學者對家具企業價值評估方法的研究成果也較為豐富。李麟、李驥（2001），袁立、趙輝（2003），武勇、劉曼琴（2005），劉嬋娟（2008），趙坤、朱戎（2010）等分別對家具企業價值評估常用的成本法、市場法、收益法、貼現現金流量法、實物期權法和EVA經濟增加值等的適用性和局限性進行研究，建議根據實際情況選擇恰當的評估方法。趙立新、劉萍（2011），王競達（2012）從實證角度對資產評估價值和交易定價進行研究，得出大部分并購交易以資產評估結果作為定價依據。
通過對國內外文獻的梳理，筆者發現目前學界對中小板并購價值評估的實證研究較少。中小板家具公司并購價值評估增值程度究竟如何、評估價值與交易定價之間關系是否密切、并購評估方法選擇是否合理等問題需要被關注，因此本文結合2012年中小板家具公司并購案例，對并購估值現狀和問題進行分析。
三、2012年我國中小板上市家具公司并購交易和價值評估
本文是以從深圳證券交易所網站、CSMAR數據庫搜集的2012年中小家具企業板上市家具公司已披露的115筆并購資產評估和交易事件作為研究樣本。選取樣本的標準為：評估報告披露日期為2012年1月1日至2012年12月31日期間；資產交易事件為2012年1月1日至2012年12月31日期間；已經披露評估報告和相關交易公告。
1.中小板上市家具公司總體并購估值概況
根據深圳證券交易所中小家具企業板上市家具公司公告統計，2012年我國中小家具企業板發生并購價值評估活動的家具公司共有92家，共發生了127宗價值評估活動，完成并購交易115宗。
按交易類型劃分，2012年股權收購評估宗數最多，為92宗，占評估總數的72.44%。從評估金額來看，2012年排名前兩位的分別是股權收購和增資擴股，占評估總金額的比例分別為74.20%和11.90%。
2.中小板上市家具公司并購交易價格和評估價值差異分析
本文將采用王競達[18]對交易價格與評估價值差異率進行分組劃分，評估價值和交易價格差異度低于1%定義為完全相符；差異度在1%—5%之前定義為基本相符；差異度大于5%定義為不相符。2012年發生的115筆交易中，價值評估與交易價格完全相符的有64筆，占交易總額的55.65%，基本相符有20筆，占總額的17.39%，不相符有31筆，占交易總額的26.96%。
筆者通過整理樣本中評估報告得知：幾乎所有資產評估師都注明了評估報告并未考慮控股權或少數股權溢價。從理論上來講，我國中小板上市家具公司評估價值和交易價格如此高的相符度，是不符合現實情況的。這很可能是在并購交易談判之后人為調整公告，使評估價值和交易價格趨于一致產生的結果。
四、2012年我國中小板上市家具公司并購評估增值率與評估方法選擇
1. 中小板上市家具公司并購評估增值率分析
2012年，我國中小板上市家具公司共發生127宗并購價值評估事件。發生評估增值的有119宗，平均增值率為346.96%。中小板上市家具公司通常會通過并購會產生協同效應的家具公司，并購目標往往具有技術性較強的特征。一方面，中小板上市家具公司對技術等無形資產價值的重視導致了高額的評估增值率；另一方面，由于并購目標家具公司所在行業發展前景較好，使得在評估時對未來收益預期樂觀，導致評估增值率較高。
2. 中小板上市家具公司并購評估方法選擇分析
（1） 總體評估方法選擇。根據我國現有的資產評估準則，并購價值評估可以使用資產基礎法（成本法）、收益法和市場比較法（市場法），并可以同時使用一種以上的方法進行評估。從評估時使用的評估方法來看，2012年中小板上市家具公司并購評估方法是以資產基礎法和收益法結合為主，占全部評估案例比例為55.91%。
從評估結果選擇的評估方法來說，樣本中選擇收益法的最多，共有69宗案例，占全部評估案例的54.33%；選用資產基礎法的其次，共有49宗案例，占全部案例的38.58%；選用市場比較法的最少，僅占全部評估案例的7.09%。
（2）資產基礎法、收益法評估差異率分析。樣本數據中同時采用資產基礎法和收益法的家具公司占55.91%，占一半以上，故本文將對資產基礎法和收益法評估結果差異進行分析。統計結果顯示，同時使用資產基礎法和收益法進行評估的結果平均差異率為311.37%，并且不同交易類型、不同行業的平均差異率顯著不同。
關鍵詞：中小板；家具企業并購；價值評估；評估方法
一、引言
2004年6月25日，中小家具企業板塊在深交所開市。截至2013年11月底，共有701家家具企業在中小家具企業板上市，總市值36600.26億元，流通市值24859.33億元。全球有大約三分之一的小家具公司通過并購達到了發展壯大的目的。并購過程中，對目標家具公司估價過高會給并購家具公司帶來隱含的財務風險，很可能導致并購失敗。因此，對中小家具企業并購價值評估的研究對今后的并購價值評估具有十分重要的意義。
二、文獻回顧
國外學者對家具企業價值評估的研究主要集中在兩個方面：一是對家具企業評估方法的研究；二是對交易價格和評估價值的關系研究。布瑞德福特·康納爾（ 2002） 、Daves P R， Ehrhardt M C， Shrieves R E（2004）闡述了現金流量貼現法在家具公司價值評估中的應用。Sharpe and Walker（1975），Cott and Goodwin （1992） 對不同時期澳大利亞的資產評估進行研究，發現資產評估與股票市價之間顯著相關。
國內學者對家具企業價值評估方法的研究成果也較為豐富。李麟、李驥（2001），袁立、趙輝（2003），武勇、劉曼琴（2005），劉嬋娟（2008），趙坤、朱戎（2010）等分別對家具企業價值評估常用的成本法、市場法、收益法、貼現現金流量法、實物期權法和EVA經濟增加值等的適用性和局限性進行研究，建議根據實際情況選擇恰當的評估方法。趙立新、劉萍（2011），王競達（2012）從實證角度對資產評估價值和交易定價進行研究，得出大部分并購交易以資產評估結果作為定價依據。
通過對國內外文獻的梳理，筆者發現目前學界對中小板并購價值評估的實證研究較少。中小板家具公司并購價值評估增值程度究竟如何、評估價值與交易定價之間關系是否密切、并購評估方法選擇是否合理等問題需要被關注，因此本文結合2012年中小板家具公司并購案例，對并購估值現狀和問題進行分析。
三、2012年我國中小板上市家具公司并購交易和價值評估
本文是以從深圳證券交易所網站、CSMAR數據庫搜集的2012年中小家具企業板上市家具公司已披露的115筆并購資產評估和交易事件作為研究樣本。選取樣本的標準為：評估報告披露日期為2012年1月1日至2012年12月31日期間；資產交易事件為2012年1月1日至2012年12月31日期間；已經披露評估報告和相關交易公告。
1.中小板上市家具公司總體并購估值概況
根據深圳證券交易所中小家具企業板上市家具公司公告統計，2012年我國中小家具企業板發生并購價值評估活動的家具公司共有92家，共發生了127宗價值評估活動，完成并購交易115宗。
按交易類型劃分，2012年股權收購評估宗數最多，為92宗，占評估總數的72.44%。從評估金額來看，2012年排名前兩位的分別是股權收購和增資擴股，占評估總金額的比例分別為74.20%和11.90%。
2.中小板上市家具公司并購交易價格和評估價值差異分析
本文將采用王競達[18]對交易價格與評估價值差異率進行分組劃分，評估價值和交易價格差異度低于1%定義為完全相符；差異度在1%—5%之前定義為基本相符；差異度大于5%定義為不相符。2012年發生的115筆交易中，價值評估與交易價格完全相符的有64筆，占交易總額的55.65%，基本相符有20筆，占總額的17.39%，不相符有31筆，占交易總額的26.96%。
筆者通過整理樣本中評估報告得知：幾乎所有資產評估師都注明了評估報告并未考慮控股權或少數股權溢價。從理論上來講，我國中小板上市家具公司評估價值和交易價格如此高的相符度，是不符合現實情況的。這很可能是在并購交易談判之后人為調整公告，使評估價值和交易價格趨于一致產生的結果。
四、2012年我國中小板上市家具公司并購評估增值率與評估方法選擇
1. 中小板上市家具公司并購評估增值率分析
2012年，我國中小板上市家具公司共發生127宗并購價值評估事件。發生評估增值的有119宗，平均增值率為346.96%。中小板上市家具公司通常會通過并購會產生協同效應的家具公司，并購目標往往具有技術性較強的特征。一方面，中小板上市家具公司對技術等無形資產價值的重視導致了高額的評估增值率；另一方面，由于并購目標家具公司所在行業發展前景較好，使得在評估時對未來收益預期樂觀，導致評估增值率較高。
2. 中小板上市家具公司并購評估方法選擇分析
（1） 總體評估方法選擇。根據我國現有的資產評估準則，并購價值評估可以使用資產基礎法（成本法）、收益法和市場比較法（市場法），并可以同時使用一種以上的方法進行評估。從評估時使用的評估方法來看，2012年中小板上市家具公司并購評估方法是以資產基礎法和收益法結合為主，占全部評估案例比例為55.91%。
從評估結果選擇的評估方法來說，樣本中選擇收益法的最多，共有69宗案例，占全部評估案例的54.33%；選用資產基礎法的其次，共有49宗案例，占全部案例的38.58%；選用市場比較法的最少，僅占全部評估案例的7.09%。
（2）資產基礎法、收益法評估差異率分析。樣本數據中同時采用資產基礎法和收益法的家具公司占55.91%，占一半以上，故本文將對資產基礎法和收益法評估結果差異進行分析。統計結果顯示，同時使用資產基礎法和收益法進行評估的結果平均差異率為311.37%，并且不同交易類型、不同行業的平均差異率顯著不同。