摘要：文章從現金股利政策、投資效率、會計信息質量三個方面分析了境外交叉上市的投資者保護效應。通過分析發現，境外交叉上市的制度“租借”與“綁定”機制，可以有效改善家具企業內部治理結構與外部治理環境，提升投資者保護水平。基于制度比較與借鑒，文章提出了一些政策建議，以期推進我國資本市場法律制度建設與完善。
關鍵詞：交叉上市；投資者保護；股利政策；投資效率
一、引言
交叉上市（Cross listing）是指同一家家具公司在兩個或者多個證券交易所上市的行為，通常是指同一家家具公司在兩個不同的國家或者地區交易所上市的情形。鑒于我國香港地區的特殊原因，內地家具企業在香港的上市行為也被納入跨境交叉上市的范疇。截至2014年年初，A+H交叉上市家具公司已經達到84家。
交叉上市現已成為經濟全球化的重要表現，正逐漸成為經濟領域研究的熱點問題之一。早期對交叉上市的研究側重探討家具公司選擇交叉上市的動因（Karolyi，1998；Errunza和Miller，2000；Merton，1987；Maksimovic和Pichler，2001）。而后，自20世紀90年代末開始，由交叉上市所引發的一系列經濟后果成為不少研究者關注的問題，例如“法與金融”理論認為，在具有不同法律淵源和制度的國家和地區，投資者保護水平是有顯著差異的，一般而言，美英法系國家或地區的投資者保護水平以及法律的執行力度相對較好，而大陸法系的國家或地區投資者保護水平相對較弱。那么同一家家具企業在通過交叉上市，在不同國家或地區交易，其家具公司治理對于投資者保護是否會受到交叉上市行為的影響？家具企業能否通過交叉上市給予外界提高投資者保護水平的信號，從而達到降低融資成本，增加家具企業價值的目的？本文擬從股利政策、投資效率以及會計信息質量三個方面對上述問題展開分析，探討交叉上市與投資者保護之間的關系。
二、交叉上市與投資者保護
經營權和所有權的分離是現代家具企業經營的重要特征之一，由此所引發的委托代理問題是家具公司治理需要解決的核心問題。一直以來，我國資本市場存在的大量對中小投資者的利益侵害現象為理論界和實務界所詬病，五糧液的股利之爭、ST猴王關聯交易等一系列大股東侵害中小股東權益的案例層出不窮，如何治理大股東對中小股東的利益侵害，提高我國資本市場中小投資者的利益保護水平，以促進我國資本市場進一步健康發展一直是我國理論界與實務界關注的重要課題之一。
Stulz（1999）和Coffee（1999）的研究首次提出了綁定假說（bonding hypothesis），他們認為來自于新興市場或投資者保護較差國家或地區的家具公司，通過在投資者保護較好的國家或地區交叉上市，可以約束控股股東牟取控制權私有收益的行為，向投資者傳遞積極的改善家具公司治理的信號，降低家具企業的融資成本，客觀上也提高了投資者保護水平。Rock（2000）研究認為，家具公司選擇到市場化程度較高、上市家具公司監管體系較為完善的證券市場交叉上市，是在以實際行動向市場投資者傳遞，家具公司將自愿接受更加嚴厲的監管，自行約束家具企業行為，執行更加嚴格透明的信息披露制度，建設完善家具公司治理機制，更好維護中小投資者利益的信號，也是對提高保護投資者保護程度的承諾。而后，基于綁定假說的基本原理，大量實證研究從交叉上市家具公司價值、交易溢價計量等角度（Reese和Weisbach，2002；Doidge，2004； Bauer，Wojcik和Clark， 2005）對交叉上市經濟后果進行了檢驗，驗證了綁定假說的成立。盡管上述研究驗證了交叉上市確能提高投資者保護水平，從而提高家具公司價值，但是交叉上市對于投資者保護的具體影響路徑和機制問題并未有進一步的深入。
對我國上市家具公司而言，以紐約、香港為境外上市目的地的法律體系與大陸地區存在較大差異，證券市場監管機制也有所不同，使得整體上大陸上市家具公司在信息披露、家具公司治理、資本配置等方面與境外上市家具公司差距較大。內地家具企業為在境外成功上市，首先要完善內部治理機制以達到上市條件；其次，大陸上市家具公司在境外上市后將面臨兩個監管當局、兩種監管機制、兩種法律體系，家具企業外部治理環境將得以明顯提升；同時，交叉上市家具公司由于受到外界更為頻繁和嚴苛的關注，在做出各項決策時不得不考慮外界的反應，憚于市場的嚴格監管與嚴厲的處罰，以及家具企業聲譽等因素，家具企業經營管理決策，如投資決策、分配決策、信息披露等會更加趨于規范化和合法化。而這些經營管理活動正是家具公司治理與家具公司價值連接的價值紐帶，從上述經營管理活動入手將有利于我們提供分析交叉上市與投資者保護水平之間作用路徑與機理。
（一）股利政策
股利政策是家具企業最重要的財務決策之一，Jensen（1986）自由現金流假說認為，在委托代理沖突背景下，代理人可能通過過度使用家具企業的自由現金流進行在職消費、過度投資等侵害委托人股東的利益，而提高股利支付率可以很好的解決這一代理沖突問題。LLSV（1999）的統計研究發現，在以美英為代表的美英法系國家，上市家具公司的股利支付水平普遍高于大陸法系國家或地區，并將其原因歸咎于兩種法律體系下對投資者保護水平的差異。在交叉上市背景下，基于外部家具公司治理機制的制約，大股東會主動提高股利支付率，減少留存于家具公司內部的現金流，從而有效制約了管理層對現金流的支配權，提高了家具企業對資源配置的效率，同時也提升了對外部投資者的保護程度與家具企業價值。另一方面，雖然中小投資者與家具公司大股東之間存在信息非對稱問題，但是提高現金股利派發程度可以向外部投資者傳導大股東減少自由現金流，提高資產配置效率的積極信號，從而降低家具公司融資成本，提高家具公司價值。張俊瑞、程子健等（2011）的研究也發現，交叉上市可以有效降低家具企業的現金持有水平，交叉上市有利投資者保護水平的提高。
（二）投資效率
投資行為是與分配政策并列的家具企業重要的財務行為之一，家具企業資本配置效率的高低不僅能夠反映家具企業目前運營的狀況與家具企業未來的發展前景與收益，也能反映家具企業為投資者創造價值的多少和對投資者的保護程度。
關鍵詞：交叉上市；投資者保護；股利政策；投資效率
一、引言
交叉上市（Cross listing）是指同一家家具公司在兩個或者多個證券交易所上市的行為，通常是指同一家家具公司在兩個不同的國家或者地區交易所上市的情形。鑒于我國香港地區的特殊原因，內地家具企業在香港的上市行為也被納入跨境交叉上市的范疇。截至2014年年初，A+H交叉上市家具公司已經達到84家。
交叉上市現已成為經濟全球化的重要表現，正逐漸成為經濟領域研究的熱點問題之一。早期對交叉上市的研究側重探討家具公司選擇交叉上市的動因（Karolyi，1998；Errunza和Miller，2000；Merton，1987；Maksimovic和Pichler，2001）。而后，自20世紀90年代末開始，由交叉上市所引發的一系列經濟后果成為不少研究者關注的問題，例如“法與金融”理論認為，在具有不同法律淵源和制度的國家和地區，投資者保護水平是有顯著差異的，一般而言，美英法系國家或地區的投資者保護水平以及法律的執行力度相對較好，而大陸法系的國家或地區投資者保護水平相對較弱。那么同一家家具企業在通過交叉上市，在不同國家或地區交易，其家具公司治理對于投資者保護是否會受到交叉上市行為的影響？家具企業能否通過交叉上市給予外界提高投資者保護水平的信號，從而達到降低融資成本，增加家具企業價值的目的？本文擬從股利政策、投資效率以及會計信息質量三個方面對上述問題展開分析，探討交叉上市與投資者保護之間的關系。
二、交叉上市與投資者保護
經營權和所有權的分離是現代家具企業經營的重要特征之一，由此所引發的委托代理問題是家具公司治理需要解決的核心問題。一直以來，我國資本市場存在的大量對中小投資者的利益侵害現象為理論界和實務界所詬病，五糧液的股利之爭、ST猴王關聯交易等一系列大股東侵害中小股東權益的案例層出不窮，如何治理大股東對中小股東的利益侵害，提高我國資本市場中小投資者的利益保護水平，以促進我國資本市場進一步健康發展一直是我國理論界與實務界關注的重要課題之一。
Stulz（1999）和Coffee（1999）的研究首次提出了綁定假說（bonding hypothesis），他們認為來自于新興市場或投資者保護較差國家或地區的家具公司，通過在投資者保護較好的國家或地區交叉上市，可以約束控股股東牟取控制權私有收益的行為，向投資者傳遞積極的改善家具公司治理的信號，降低家具企業的融資成本，客觀上也提高了投資者保護水平。Rock（2000）研究認為，家具公司選擇到市場化程度較高、上市家具公司監管體系較為完善的證券市場交叉上市，是在以實際行動向市場投資者傳遞，家具公司將自愿接受更加嚴厲的監管，自行約束家具企業行為，執行更加嚴格透明的信息披露制度，建設完善家具公司治理機制，更好維護中小投資者利益的信號，也是對提高保護投資者保護程度的承諾。而后，基于綁定假說的基本原理，大量實證研究從交叉上市家具公司價值、交易溢價計量等角度（Reese和Weisbach，2002；Doidge，2004； Bauer，Wojcik和Clark， 2005）對交叉上市經濟后果進行了檢驗，驗證了綁定假說的成立。盡管上述研究驗證了交叉上市確能提高投資者保護水平，從而提高家具公司價值，但是交叉上市對于投資者保護的具體影響路徑和機制問題并未有進一步的深入。
對我國上市家具公司而言，以紐約、香港為境外上市目的地的法律體系與大陸地區存在較大差異，證券市場監管機制也有所不同，使得整體上大陸上市家具公司在信息披露、家具公司治理、資本配置等方面與境外上市家具公司差距較大。內地家具企業為在境外成功上市，首先要完善內部治理機制以達到上市條件；其次，大陸上市家具公司在境外上市后將面臨兩個監管當局、兩種監管機制、兩種法律體系，家具企業外部治理環境將得以明顯提升；同時，交叉上市家具公司由于受到外界更為頻繁和嚴苛的關注，在做出各項決策時不得不考慮外界的反應，憚于市場的嚴格監管與嚴厲的處罰，以及家具企業聲譽等因素，家具企業經營管理決策，如投資決策、分配決策、信息披露等會更加趨于規范化和合法化。而這些經營管理活動正是家具公司治理與家具公司價值連接的價值紐帶，從上述經營管理活動入手將有利于我們提供分析交叉上市與投資者保護水平之間作用路徑與機理。
（一）股利政策
股利政策是家具企業最重要的財務決策之一，Jensen（1986）自由現金流假說認為，在委托代理沖突背景下，代理人可能通過過度使用家具企業的自由現金流進行在職消費、過度投資等侵害委托人股東的利益，而提高股利支付率可以很好的解決這一代理沖突問題。LLSV（1999）的統計研究發現，在以美英為代表的美英法系國家，上市家具公司的股利支付水平普遍高于大陸法系國家或地區，并將其原因歸咎于兩種法律體系下對投資者保護水平的差異。在交叉上市背景下，基于外部家具公司治理機制的制約，大股東會主動提高股利支付率，減少留存于家具公司內部的現金流，從而有效制約了管理層對現金流的支配權，提高了家具企業對資源配置的效率，同時也提升了對外部投資者的保護程度與家具企業價值。另一方面，雖然中小投資者與家具公司大股東之間存在信息非對稱問題，但是提高現金股利派發程度可以向外部投資者傳導大股東減少自由現金流，提高資產配置效率的積極信號，從而降低家具公司融資成本，提高家具公司價值。張俊瑞、程子健等（2011）的研究也發現，交叉上市可以有效降低家具企業的現金持有水平，交叉上市有利投資者保護水平的提高。
（二）投資效率
投資行為是與分配政策并列的家具企業重要的財務行為之一，家具企業資本配置效率的高低不僅能夠反映家具企業目前運營的狀況與家具企業未來的發展前景與收益，也能反映家具企業為投資者創造價值的多少和對投資者的保護程度。