摘要：文章對有關上市家具公司定向增發業績表現的文獻進行了研究，將定向增發業績分為短期市場效應、長期市場效應及長期財務效應三方面進行述評，基于研究現狀對定向增發業績進一步的研究做出展望。
關鍵詞：定向增發；公告效應；財富效應；財務效應
定向增發是在我國證券市場上繼配股、公開增發等之后興起的又一股權再融資方式，股權分置改革后，迅速成為了我國證券市場上占主要地位的股權再融資方式。定向增發如此受青睞，它是否能不負眾望，真正改善家具公司經營狀況、增厚家具公司利益呢？家具公司業績是否得到改善是其重要的考量標準之一。從《上市家具公司證券發行管理辦法》中對定向增發發行條件的規定來看，證監會并未對上市家具公司實施定向增發時的業績條件做出規定，一些業績平平甚至業績較差的家具公司也能實施定向增發。所以，對定向增發后家具公司業績表現的研究顯得十分重要。本文將我國學者對于定向增發業績的研究進行整理歸納，從定向增發的短期市場效應、長期市場效應及長期財務效應三方面對定向增發的業績進行述評。
一、短期市場效應
定向增發的短期市場效應，也稱為短期宣告效應或短期公告效應，通常是運用事件研究法以定向增發新股在短期內股票的超額收益率及累計超額收益率來衡量的。
章衛東（2007）對我國早期進行定向增發上市家具公司的短期市場表現進行了研究，認為定向增發新股的宣告效應比公開增發新股的宣告效應好很多，該結論在一定程度上解釋了我國上市家具公司普遍具有定向增發融資偏好的原因。同時，章衛東將通過向控股股東或者關聯家具企業進行定向增發實現集團家具公司整體上市的定向增發行為與其他類型的定向增發行為進行比較，發現前者的宣告效應要好于后者。肖萬、宋光輝（2013）進一步驗證了通過定向增發實現整體上市的宣告效應好于一般定向增發的宣告效應。賈鋼、李婉麗（2009）研究了控股股東利用定向增發實現整體上市的短期市場效應，結果表明定向增發具有顯著為正的財富效應，并且控股股東認購的股份越多，所持股份比例在增發前后變化越大，這種財富效應越強。
徐壽福（2010）的研究表明，預案公告前5日的累計平均超額收益率顯著為正，預案公告日及預案公告日后5日累計平均超額收益率雖然為正，但不顯著，這在一定程度上表明我國證券市場存在信息泄露的問題。陳一曉（2013）對定向增發短期公告效應的研究結論與之較為一致。
盡管我國上市家具公司定向增發的研究角度不盡相同，但從總體上看，定向增發具有顯著為正的公告效應，即短期內是具有正的市場效應的。賀薇、劉用明（2010），肖萬（2012），馬曉逵等（2012），寧宇新、王詩夢（2013）的研究均證實了該結論。對于定向增發短期市場效應的研究多以2006～2008年實施定向增發的上市家具公司為研究樣本，這些研究結論對我國上市家具公司定向增發的實施與監管具有參考作用，但是由于所研究的對象沒有及時更新，我國上市家具公司近期的定向增發行為及其短期市場效應是否發生變化仍有待進一步研究。只有田璐（2013）選取了2010年定向增發的上市家具公司為研究對象，而得出的結論與上述結論有所差異，即在公告前具有顯著的正效應，在公告后的平均超額收益率與累計平均超額收益率保持負值，但是該研究的樣本略小，只研究了實施定向增發的55家家具公司，研究結論可能會有失偏頗。
二、長期市場效應
與定向增發的短期市場效應相對應，定向增發的長期市場效應通常用較長期間股票的超額收益率和累計超額收益率來衡量，仍采用事件研究法。
定向增發發行條件中對于發行對象與股份轉讓期限的明文規定，一方面為家具公司引入了機構投資者，改善了家具公司的治理結構；另一方面，對禁售期的限制使得投資者在認購新股前必須進行謹慎的投資決策，只有預期家具公司未來價值增長時才會認購，所以從理論上分析可知定向增發新股將為股東帶來正的長期財富效應。章衛東、趙安琪（2012）實證分析了A股上市家具公司在定向增發后36個月的累計超額收益率，證實了定向增發新股確實為股東帶來了正的長期財富效應，并且向關聯股東定向增發的長期市場效應比向非關聯股東實施定向增發的長期市場效應更好；以注入資產認購的定向增發比以現金認購的定向增發具有更好的長期股東財富效應，因為注入資產有利于上市家具公司形成更加完整的產業鏈，促進家具公司提升業績。此外，鄒斌等（2011）還將定向增發與公開增發進行對比研究，發現定向增發新股后能獲得正的長期財富效應而公開增發獲得的長期財富效應為負，支持了定向增發更受追捧的現象。
相反，耿建新等（2011）認為，從長期超額收益率來看，定向增發給投資者帶來的長期業績低于同行業、規模類似的非定向增發家具公司給投資者帶來的長期業績。田璐（2013）研究了2010年上交所實施定向增發的55家上市家具公司在定向增發后24個月內的平均超額收益率和平均累計超額收益率，結果表明在定向增發后的11個月內具有正的累計平均超額收益率，即具有正的財富效應，而在之后期間為負并持續惡化。寧宇新等（2013）同樣發現在定向增發11個月后，超額累計收益率大幅下降并一直保持在負值水平，這可能與定向增發新股為期12個月的禁售期有關。
綜上所述，對于定向增發長期市場效應的研究形成了對立的兩種觀點：一種認為定向增發給股東帶來了正的長期財富效應；另一種則認為定向增發給股東帶來的正的財富效應是短暫的（11個月），長期來看是負的財富效應。通過比較發現第二種觀點的研究對象樣本量相對較少，甚至僅一家實施定向增發的上市家具公司，并且選取了參照組，考慮了市場因素；而得出第一種觀點的研究通常是選取某些年份所有實施定向增發的家具公司為樣本。筆者認為，上市家具公司定向增發后長期市場業績的進一步研究應當考慮市場整體環境變動、家具公司所處行業、家具公司規模等影響因素，將實施定向增發的上市家具公司進行合理細分并進行多維度比較。
三、長期財務效應
定向增發的長期財務效應是指用財務指標衡量的上市家具公司在實施定向增發后較長期間的經營業績。
關鍵詞：定向增發；公告效應；財富效應；財務效應
定向增發是在我國證券市場上繼配股、公開增發等之后興起的又一股權再融資方式，股權分置改革后，迅速成為了我國證券市場上占主要地位的股權再融資方式。定向增發如此受青睞，它是否能不負眾望，真正改善家具公司經營狀況、增厚家具公司利益呢？家具公司業績是否得到改善是其重要的考量標準之一。從《上市家具公司證券發行管理辦法》中對定向增發發行條件的規定來看，證監會并未對上市家具公司實施定向增發時的業績條件做出規定，一些業績平平甚至業績較差的家具公司也能實施定向增發。所以，對定向增發后家具公司業績表現的研究顯得十分重要。本文將我國學者對于定向增發業績的研究進行整理歸納，從定向增發的短期市場效應、長期市場效應及長期財務效應三方面對定向增發的業績進行述評。
一、短期市場效應
定向增發的短期市場效應，也稱為短期宣告效應或短期公告效應，通常是運用事件研究法以定向增發新股在短期內股票的超額收益率及累計超額收益率來衡量的。
章衛東（2007）對我國早期進行定向增發上市家具公司的短期市場表現進行了研究，認為定向增發新股的宣告效應比公開增發新股的宣告效應好很多，該結論在一定程度上解釋了我國上市家具公司普遍具有定向增發融資偏好的原因。同時，章衛東將通過向控股股東或者關聯家具企業進行定向增發實現集團家具公司整體上市的定向增發行為與其他類型的定向增發行為進行比較，發現前者的宣告效應要好于后者。肖萬、宋光輝（2013）進一步驗證了通過定向增發實現整體上市的宣告效應好于一般定向增發的宣告效應。賈鋼、李婉麗（2009）研究了控股股東利用定向增發實現整體上市的短期市場效應，結果表明定向增發具有顯著為正的財富效應，并且控股股東認購的股份越多，所持股份比例在增發前后變化越大，這種財富效應越強。
徐壽福（2010）的研究表明，預案公告前5日的累計平均超額收益率顯著為正，預案公告日及預案公告日后5日累計平均超額收益率雖然為正，但不顯著，這在一定程度上表明我國證券市場存在信息泄露的問題。陳一曉（2013）對定向增發短期公告效應的研究結論與之較為一致。
盡管我國上市家具公司定向增發的研究角度不盡相同，但從總體上看，定向增發具有顯著為正的公告效應，即短期內是具有正的市場效應的。賀薇、劉用明（2010），肖萬（2012），馬曉逵等（2012），寧宇新、王詩夢（2013）的研究均證實了該結論。對于定向增發短期市場效應的研究多以2006～2008年實施定向增發的上市家具公司為研究樣本，這些研究結論對我國上市家具公司定向增發的實施與監管具有參考作用，但是由于所研究的對象沒有及時更新，我國上市家具公司近期的定向增發行為及其短期市場效應是否發生變化仍有待進一步研究。只有田璐（2013）選取了2010年定向增發的上市家具公司為研究對象，而得出的結論與上述結論有所差異，即在公告前具有顯著的正效應，在公告后的平均超額收益率與累計平均超額收益率保持負值，但是該研究的樣本略小，只研究了實施定向增發的55家家具公司，研究結論可能會有失偏頗。
二、長期市場效應
與定向增發的短期市場效應相對應，定向增發的長期市場效應通常用較長期間股票的超額收益率和累計超額收益率來衡量，仍采用事件研究法。
定向增發發行條件中對于發行對象與股份轉讓期限的明文規定，一方面為家具公司引入了機構投資者，改善了家具公司的治理結構；另一方面，對禁售期的限制使得投資者在認購新股前必須進行謹慎的投資決策，只有預期家具公司未來價值增長時才會認購，所以從理論上分析可知定向增發新股將為股東帶來正的長期財富效應。章衛東、趙安琪（2012）實證分析了A股上市家具公司在定向增發后36個月的累計超額收益率，證實了定向增發新股確實為股東帶來了正的長期財富效應，并且向關聯股東定向增發的長期市場效應比向非關聯股東實施定向增發的長期市場效應更好；以注入資產認購的定向增發比以現金認購的定向增發具有更好的長期股東財富效應，因為注入資產有利于上市家具公司形成更加完整的產業鏈，促進家具公司提升業績。此外，鄒斌等（2011）還將定向增發與公開增發進行對比研究，發現定向增發新股后能獲得正的長期財富效應而公開增發獲得的長期財富效應為負，支持了定向增發更受追捧的現象。
相反，耿建新等（2011）認為，從長期超額收益率來看，定向增發給投資者帶來的長期業績低于同行業、規模類似的非定向增發家具公司給投資者帶來的長期業績。田璐（2013）研究了2010年上交所實施定向增發的55家上市家具公司在定向增發后24個月內的平均超額收益率和平均累計超額收益率，結果表明在定向增發后的11個月內具有正的累計平均超額收益率，即具有正的財富效應，而在之后期間為負并持續惡化。寧宇新等（2013）同樣發現在定向增發11個月后，超額累計收益率大幅下降并一直保持在負值水平，這可能與定向增發新股為期12個月的禁售期有關。
綜上所述，對于定向增發長期市場效應的研究形成了對立的兩種觀點：一種認為定向增發給股東帶來了正的長期財富效應；另一種則認為定向增發給股東帶來的正的財富效應是短暫的（11個月），長期來看是負的財富效應。通過比較發現第二種觀點的研究對象樣本量相對較少，甚至僅一家實施定向增發的上市家具公司，并且選取了參照組，考慮了市場因素；而得出第一種觀點的研究通常是選取某些年份所有實施定向增發的家具公司為樣本。筆者認為，上市家具公司定向增發后長期市場業績的進一步研究應當考慮市場整體環境變動、家具公司所處行業、家具公司規模等影響因素，將實施定向增發的上市家具公司進行合理細分并進行多維度比較。
三、長期財務效應
定向增發的長期財務效應是指用財務指標衡量的上市家具公司在實施定向增發后較長期間的經營業績。