3. 實證模型。基于上述變量，構建如下模型：
log（levt）=？茁0+？茁1log（levt-1）+？茁2log（lo_det-1）+？茁3log（liqt-1）+？茁4gdpt+？茁5log（bondt）+？茁6log（shit）
本文的銀行內部變量均選擇滯后一期變量，是考慮到銀行自身變量當期的變化會影響下一期的杠桿率決策；宏觀經濟變量均選擇當期變量，以考察宏觀經濟狀況對當期杠桿率的影響。
四、 實證結果分析
本文選取我國2002年～2012年11年間的宏觀月度數據，將樣本分為經濟上升周期（2002-2007年）和危機及下行周期（2008-2012年），進行實證檢驗和對比分析。樣本數據來源于“銳思數據庫”及中國人民銀行網站公布的數據。
首先，對各變量進行ADF單位根及協整檢驗，結果見表5。
由表5可以看出，各變量均具有一階單位根，即各變量均為一階單整序列。對誤差項進行單位根檢驗后發現誤差項平穩，即模型協整，各變量之間具有長期穩定的均衡關系。對模型進行最小二乘回歸，結果如表6。
表6中可以看出各個變量在不同時期對杠桿率的影響。其中，杠桿率的一階滯后變量在任何時期都對自身有非常顯著的正效應影響：全樣本時期（0.828***）；經濟上行時期（0.732***），表明前一期杠桿率的增長會導致當期杠桿率的進一步增長；危機及下行時期（0.883***），表明前一期杠桿率的下降也引起當期杠桿率的進一步下降。這驗證了我國商業銀行杠桿率的順周期性特征。
在銀行內部變量中，流動比率與杠桿率負相關（-0.091***），表明銀行風險偏好與杠桿率調整成反向關系。在上升時期這種負相關性并不顯著（-0.089），說明該時期銀行杠桿率的增長對風險偏好不敏感，也就是銀行更愿意承擔風險，實施積極的杠桿率決策。在危機及下行時期，杠桿率和流動比率恢復到負相關關系（-0.042**），表明銀行更加傾向于規避風險，降低杠桿率，提高流動性。在全樣本時期和上升時期存貸比率均和杠桿率之間無顯著的相關關系，存貸比率從整體上體現銀行業的期限錯配和流動性風險情況，實證結果表明上升時期期限錯配對杠桿率無顯著性影響（0.237），說明經濟上升周期，我國銀行業流動性充裕，銀行較少根據存貸比率變動調整杠桿率。但是，由表3可以看出，在危機時期存貸比率與杠桿率有非常顯著的負相關關系（-0.469***）。這一方面是因為金融危機后，銀行業整體上對流動性風險和期限錯配問題更加敏感，另一方面也是因為我國在危機后出臺了4萬億經濟刺激計劃，在存款總量保持平穩的情況下，存款性金融機構大量放貸導致存貸比率波動性加大，為了滿足監管要求，前一期存貸比率的增加會擴大機構風險水平，引發當期的杠桿率反向變動。從存貸比率對杠桿率無顯著影響而流動比率對杠桿率有顯著的負相關關系可以看出，銀行業調整杠桿率的主要方式是調整其流動資產和負債，即買賣有價證券及在貨幣市場進行融資。
在宏觀經濟變量中，GDP增長率在任何時期都與杠桿率不相關。我們認為可能有兩點原因：（1）由于從2003年起，我國的GDP指標只公布季度數據而不公布月度數據，為了模型的需要，我們在數據處理上假設了在同一季度的各月GDP在增長率相同。這顯然不符合實際情況，從而導致回歸結果出現偏差。（2）GDP增長率主要考察的是我國實體經濟的活躍程度。而事實上，我國銀行業主要向國有家具企業和國有經濟貸款，經濟上行周期中，民營經濟的活躍程度更大，但與存款性金融機構的資產負債結構相關性較小，所以導致GDP增長率對銀行杠桿率無顯著性影響。銀行間債券回購利率與銀行間同業拆借利率均在全樣本時期與上升時期對杠桿率有非常顯著的影響。銀行間債券回購利率的變化（0.097**）體現出貨幣市場資金價格活躍程度的變化。其與杠桿率具有顯著的正相關關系說明，經濟上升時期，商業銀行更活躍地參與貨幣市場的債券回購活動，通過批發融資（wholesale fund）來調節杠桿率，進而引起貨幣市場資金需求增長，使回購利率水平的變動和杠桿率的變化保持一致。而銀行間同業拆借利率變化體現的是貨幣市場對違約風險和流動性風險的定價。在經濟上升時期，其與杠桿率具有顯著的負相關關系（-0.102**），說明當利率上升，資金面趨緊時，商業銀行的杠桿率水平會有所下降。
實證研究還表明，在危機及下行時期所有的銀行內部變量均非常顯著，而所有的宏觀經濟變量均變得不顯著。這是因為商業銀行主要根據貨幣市場的資金面變化來調整杠桿率，進行積極的資產負債表管理。而2008年金融危機發生后，隨著實體經濟的下滑和證券價格的下跌，貨幣市場的資金面趨緊，商業銀行為滿足存貸比率、流動比率等監管要求，其杠桿率變得對資產負債表內因素更加敏感。我們的實證結果可以看出在不同經濟周期中，我國商業銀行經營策略的變化對杠桿率的影響。
五、 研究結論及政策建議
通過本文的研究可以看出：（1）我國銀行業的杠桿率具有順周期性。（2）在經濟上升周期，決定杠桿率的主要因素是銀行間債券回購利率與銀行間同業拆借利率等宏觀經濟變量。說明我國銀行業在危機前期根據宏觀經濟環境、貨幣市場資金面變動和自身的發展戰略主動調整杠桿率，以實現一定風險水平下的利益最大化。（3）在經濟下行周期，我國銀行業通過管理存貸比率、流動比率，提高流動性水平以降低風險。
中國銀監會于2011年6月發布《商業銀行杠桿率管理辦法》，并于2012年1月1日開始執行。從本文的研究可以看出，我國商業銀行的杠桿率具有順周期性特征，將杠桿率作為資本充足率的補充是十分必要的。杠桿率監管的本質是將金融危機的“事后風險”，轉換為銀行日常經營的“事前成本”，能有效預防“去杠桿化”過程的沖擊。其次，基于我國杠桿率順周期性的特征，在經濟上升時期，銀行為了追逐利潤，會將杠桿率維持在監管上限運營（美國銀行業保持常數杠桿率，即是這種策略），依然會起到放大經濟周期的作用；而在經濟低迷時期，“去杠桿化”策略下銀行會進一步減少放貸，導致經濟衰退加劇。因此監管層可以考慮實施動態的、逆周期的杠桿率標準，研究杠桿率調整與存貸比率、流動比率等已有監管指標的動態關系，建立可監測系統性風險的宏觀審慎監管體系。最后，雖然目前我國銀行業杠桿率水平適中，但是杠桿率監管的壓力很大，特別是要防止監管套利，即在一定的杠桿率水平下，銀行通過信托產品、理財產品等將風險轉移至表外，變相提高杠桿率。監管層可以考慮進一步拓展杠桿率指標中的資產范圍，使杠桿率能夠更全面地反映銀行風險，實施審慎監管。
log（levt）=？茁0+？茁1log（levt-1）+？茁2log（lo_det-1）+？茁3log（liqt-1）+？茁4gdpt+？茁5log（bondt）+？茁6log（shit）
本文的銀行內部變量均選擇滯后一期變量，是考慮到銀行自身變量當期的變化會影響下一期的杠桿率決策；宏觀經濟變量均選擇當期變量，以考察宏觀經濟狀況對當期杠桿率的影響。
四、 實證結果分析
本文選取我國2002年～2012年11年間的宏觀月度數據，將樣本分為經濟上升周期（2002-2007年）和危機及下行周期（2008-2012年），進行實證檢驗和對比分析。樣本數據來源于“銳思數據庫”及中國人民銀行網站公布的數據。
首先，對各變量進行ADF單位根及協整檢驗，結果見表5。
由表5可以看出，各變量均具有一階單位根，即各變量均為一階單整序列。對誤差項進行單位根檢驗后發現誤差項平穩，即模型協整，各變量之間具有長期穩定的均衡關系。對模型進行最小二乘回歸，結果如表6。
表6中可以看出各個變量在不同時期對杠桿率的影響。其中，杠桿率的一階滯后變量在任何時期都對自身有非常顯著的正效應影響：全樣本時期（0.828***）；經濟上行時期（0.732***），表明前一期杠桿率的增長會導致當期杠桿率的進一步增長；危機及下行時期（0.883***），表明前一期杠桿率的下降也引起當期杠桿率的進一步下降。這驗證了我國商業銀行杠桿率的順周期性特征。
在銀行內部變量中，流動比率與杠桿率負相關（-0.091***），表明銀行風險偏好與杠桿率調整成反向關系。在上升時期這種負相關性并不顯著（-0.089），說明該時期銀行杠桿率的增長對風險偏好不敏感，也就是銀行更愿意承擔風險，實施積極的杠桿率決策。在危機及下行時期，杠桿率和流動比率恢復到負相關關系（-0.042**），表明銀行更加傾向于規避風險，降低杠桿率，提高流動性。在全樣本時期和上升時期存貸比率均和杠桿率之間無顯著的相關關系，存貸比率從整體上體現銀行業的期限錯配和流動性風險情況，實證結果表明上升時期期限錯配對杠桿率無顯著性影響（0.237），說明經濟上升周期，我國銀行業流動性充裕，銀行較少根據存貸比率變動調整杠桿率。但是，由表3可以看出，在危機時期存貸比率與杠桿率有非常顯著的負相關關系（-0.469***）。這一方面是因為金融危機后，銀行業整體上對流動性風險和期限錯配問題更加敏感，另一方面也是因為我國在危機后出臺了4萬億經濟刺激計劃，在存款總量保持平穩的情況下，存款性金融機構大量放貸導致存貸比率波動性加大，為了滿足監管要求，前一期存貸比率的增加會擴大機構風險水平，引發當期的杠桿率反向變動。從存貸比率對杠桿率無顯著影響而流動比率對杠桿率有顯著的負相關關系可以看出，銀行業調整杠桿率的主要方式是調整其流動資產和負債，即買賣有價證券及在貨幣市場進行融資。
在宏觀經濟變量中，GDP增長率在任何時期都與杠桿率不相關。我們認為可能有兩點原因：（1）由于從2003年起，我國的GDP指標只公布季度數據而不公布月度數據，為了模型的需要，我們在數據處理上假設了在同一季度的各月GDP在增長率相同。這顯然不符合實際情況，從而導致回歸結果出現偏差。（2）GDP增長率主要考察的是我國實體經濟的活躍程度。而事實上，我國銀行業主要向國有家具企業和國有經濟貸款，經濟上行周期中，民營經濟的活躍程度更大，但與存款性金融機構的資產負債結構相關性較小，所以導致GDP增長率對銀行杠桿率無顯著性影響。銀行間債券回購利率與銀行間同業拆借利率均在全樣本時期與上升時期對杠桿率有非常顯著的影響。銀行間債券回購利率的變化（0.097**）體現出貨幣市場資金價格活躍程度的變化。其與杠桿率具有顯著的正相關關系說明，經濟上升時期，商業銀行更活躍地參與貨幣市場的債券回購活動，通過批發融資（wholesale fund）來調節杠桿率，進而引起貨幣市場資金需求增長，使回購利率水平的變動和杠桿率的變化保持一致。而銀行間同業拆借利率變化體現的是貨幣市場對違約風險和流動性風險的定價。在經濟上升時期，其與杠桿率具有顯著的負相關關系（-0.102**），說明當利率上升，資金面趨緊時，商業銀行的杠桿率水平會有所下降。
實證研究還表明，在危機及下行時期所有的銀行內部變量均非常顯著，而所有的宏觀經濟變量均變得不顯著。這是因為商業銀行主要根據貨幣市場的資金面變化來調整杠桿率，進行積極的資產負債表管理。而2008年金融危機發生后，隨著實體經濟的下滑和證券價格的下跌，貨幣市場的資金面趨緊，商業銀行為滿足存貸比率、流動比率等監管要求，其杠桿率變得對資產負債表內因素更加敏感。我們的實證結果可以看出在不同經濟周期中，我國商業銀行經營策略的變化對杠桿率的影響。
五、 研究結論及政策建議
通過本文的研究可以看出：（1）我國銀行業的杠桿率具有順周期性。（2）在經濟上升周期，決定杠桿率的主要因素是銀行間債券回購利率與銀行間同業拆借利率等宏觀經濟變量。說明我國銀行業在危機前期根據宏觀經濟環境、貨幣市場資金面變動和自身的發展戰略主動調整杠桿率，以實現一定風險水平下的利益最大化。（3）在經濟下行周期，我國銀行業通過管理存貸比率、流動比率，提高流動性水平以降低風險。
中國銀監會于2011年6月發布《商業銀行杠桿率管理辦法》，并于2012年1月1日開始執行。從本文的研究可以看出，我國商業銀行的杠桿率具有順周期性特征，將杠桿率作為資本充足率的補充是十分必要的。杠桿率監管的本質是將金融危機的“事后風險”，轉換為銀行日常經營的“事前成本”，能有效預防“去杠桿化”過程的沖擊。其次，基于我國杠桿率順周期性的特征，在經濟上升時期，銀行為了追逐利潤，會將杠桿率維持在監管上限運營（美國銀行業保持常數杠桿率，即是這種策略），依然會起到放大經濟周期的作用；而在經濟低迷時期，“去杠桿化”策略下銀行會進一步減少放貸，導致經濟衰退加劇。因此監管層可以考慮實施動態的、逆周期的杠桿率標準，研究杠桿率調整與存貸比率、流動比率等已有監管指標的動態關系，建立可監測系統性風險的宏觀審慎監管體系。最后，雖然目前我國銀行業杠桿率水平適中，但是杠桿率監管的壓力很大，特別是要防止監管套利，即在一定的杠桿率水平下，銀行通過信托產品、理財產品等將風險轉移至表外，變相提高杠桿率。監管層可以考慮進一步拓展杠桿率指標中的資產范圍，使杠桿率能夠更全面地反映銀行風險，實施審慎監管。