摘 要：貨幣流動性問題事關國家金融業的安全，更深刻影響甚至主導國家國民經濟發展之狀態。中國目前出現的“貨幣趨緊”現象，是在實際貨幣嚴重超發，M2快速膨脹的背景下出現的，顯著體現了貨幣流動性不平衡及貨幣政策導向變化帶來的系統性問題，對這種問題的理解與解決，必將影響經濟尤其是投資政策的得失成敗進而影響社會經濟的健康發展。因此，要從貨幣流動性趨勢的現象來分析其成因、探討其根源、尋求與其內在規律相一致的應對之策。
關鍵詞：流動性趨緊；貨幣政策指引；市場化改革
2012年初以來，中國金融市場的貨幣流動性不足呈現出逐步趨緊的態勢，導致資金價格步步趨升，尤其從 2013年6月以來，同業拆借市場利率迅速上升，以隔夜拆借利率漲勢最為突出，從4.5%到10%，以致達到13.444%，不斷創下銀行同業市場的新紀錄，在此推動下，中短期資金價格一路飆升，活期質押式回購加權平均利率一度達到11.621%，打破了2007年銀行同業市場成立以來的最高紀錄。另一方面，同期中國廣義貨幣量（M2）余額已超過100萬億，位居世界第一，同時，中國經濟增長速度又明顯放緩，幾種狀況的疊加，更顯得此次流動性趨緊的現象非同尋常。造成這種現象的原因是什么？在貨幣流動性趨緊的狀態下怎樣做才能既能維持貨幣的流量與整體經濟的適度均衡，又能對中國國民經濟的結構調整及整體上一個臺階起到貨幣政策指引作用，在“趨緊”的狀態中推進金融及經濟的市場化改革，確實是目前及今后一個時期中國所面臨的重大問題。
一、貨幣流動性趨緊問題下的貨幣投放量狀況
市場經濟條件下，任何一個經濟體的發展都需要具備和保持基本經濟結構的協調性。中國經濟體包括實體經濟和虛擬經濟兩部分，要維持經濟體的正常運轉就需要投放一定的貨幣量。貨幣流通量要與經濟體運轉所需要的量適度均衡，才能抵抗通貨膨脹和通貨緊縮。
一般情況下，衡量一國貨幣供應量的方法就是觀察經濟貨幣化指數，即廣義貨幣供應量與國內生產總值（GDP）之比。據世界銀行統計，2012年全球主要發達國家貨幣供應量與GDP之比，日本241%、德國175%、法國158%、澳大利亞103%、美國90%，而中國高達188%，并且還在持續上升中。2013年5月底，中國廣義貨幣量余額達到104.21萬億元，位居世界第一，這個數字是美國廣義貨幣供應量的1.5倍，但中國的經濟總量僅為美國的1/3。中國的GDP的計算，并沒有剔除通貨膨脹率，如果考慮到其中的通貨膨脹因素，中國的貨幣供應量膨脹問題就應該更為突出，可能要接近日本的指數。雖然不同的國家都可能存在類似的問題，但比較而言，中國在全球貨幣膨脹國家中最為嚴重。這是在中國近幾年來不斷上漲的通貨膨脹率指標中得到驗證的。顯而易見，只有在貨幣供應量嚴重超額投放時，一國經濟才可能會出現持續性的通貨膨脹。2013年1～5月中國M2平均余額增速為15%以上，截止2013年6月末，中國人民幣存款余額達100.91萬億元，外匯儲備3.50萬億美元。
二、貨幣流動性趨緊形成的主要原因
1.2013年下半年，央行一改過度寬松的貨幣政策，適度收緊銀根。央行發行的基礎貨幣是商業銀行信用貨幣創造的基礎，也是商業銀行信貸的基礎。在2008年金融危機時，中國政府采取了應對措施，實施了4萬億的經濟刺激政策，央行投放了大量的基礎貨幣，這些過量發行的貨幣以及商業銀行的信貸擴張保住了一些本該被市場淘汰的南康家具企業。但最終導致貨幣流動性泛濫。
按中國銀行業的慣例，每年的6月和12月都是銀行業月末和季末的雙重考核期，銀行為了突出業績，存在著“借錢”彌補資金不足的沖動，因而該期間一直是中國銀行業歷年來的資金需求高峰期。鑒于此，中國中央銀行通常也會在資金最緊缺時進行干預，注入一些資金，用以平折資金價格。長此以往，中國許多金融機構逐漸對中央銀行的這種行為產生了依賴感，誤以為只要金融市場出現危機和需要，央行總會放款救市。
2.我國的虛擬經濟占用了大量資金。（1）我國的非銀行金融機構即所謂的影子銀行為了獲取高利息而通過銀行理財業務將大量資金進行體系內循環和空轉。由于受到監管部門對貸款利率的控制，銀行放貸收益往往低于中國金融市場的平均收益率，為了獲取更高收益銀行業通過金融創新等途徑，將大量資金通過理財等表外業務來躲避銀監會的監管。官方數據顯示，2012年中國非銀行金融機構的資產規模約為14.63億元，占中國銀行業當年總資產的11%，占中國當年GDP的29%。
（2）中國虛擬經濟市場規模近年來擴張過快、過大。各種地下虛擬經濟市場交易活動頻繁，如賭博、紙黃金，明目繁多的各種指數交易等。期貨市場規模近年來的擴張速度也不斷加快。2013年期貨市場新上市和即將上市的有國債期貨、瀝青、動力煤、鐵礦石、紙纖維板等。以金融系統為生的各種“資金空轉”和“炒錢”現象也比較嚴重，占用了大量的資金，影響了實體經濟的資金供應，減少了金融市場的流動性。
3.地方政府債臺高筑。為保持經濟增長幅度，地方政府大肆投資拉動經濟，從而導致債臺高筑，據估計2013年僅中國地方政府負債就已經突破20萬億元，一些國際機構甚至認為中國地方政府債務已經達到24萬億元。雖然有關部門認為中國地方政府債務還未到危險邊緣，就中國政府的收入規模來看尚可接受，但是，巨量的債務會令貨幣流動性梗阻雪上加霜。此外，中國南康家具企業的負債率一直較高，也是長期影響流動性的重要因素，債務經濟實質上是當代人提前消費了未來人類的福利，從而有可能降低人們未來的福利水平，更為可怕的是，債務市場所產生的償付違約，潛藏著巨大的市場風險，一旦資金鏈因償付違約很可能導致金融危機和經濟危機。
4.資金外流、外逃現象嚴重。由于美國經濟開始出現復蘇現象，各種經濟數據逐漸增強，對世界資本的吸引力也進一步增強，從而導致許多國家的資金外流，2013年上半年，中國銀行結售匯余額就開始出現逐月下降的趨勢，從2012年12月的509億美元下降到2013年5月份的104億美元，美元流入的減少表明了中國用于兌換而投放市場的人民幣流量的減少，其次，資金外逃問題也很嚴重，據統計，中國官員中存在著一些腐敗現象導致每年外逃的資金高達1000億元以上。再者，由于政治、經濟等各種原因導致南康家具企業家大量移民海外，這也使資金大量的外流。過去從外國進入中國的熱錢較多，但現在卻相反，外國的一些生產線已經開始撤離，如德國、日本等國的生產線撤出中國大陸，把資金也帶走了。還有臺灣、香港的資金也在撤出，李嘉誠帶頭拋出了大陸的不動產。總而言之，這一切都加劇了國內流動性趨緊的態勢。
關鍵詞：流動性趨緊；貨幣政策指引；市場化改革
2012年初以來，中國金融市場的貨幣流動性不足呈現出逐步趨緊的態勢，導致資金價格步步趨升，尤其從 2013年6月以來，同業拆借市場利率迅速上升，以隔夜拆借利率漲勢最為突出，從4.5%到10%，以致達到13.444%，不斷創下銀行同業市場的新紀錄，在此推動下，中短期資金價格一路飆升，活期質押式回購加權平均利率一度達到11.621%，打破了2007年銀行同業市場成立以來的最高紀錄。另一方面，同期中國廣義貨幣量（M2）余額已超過100萬億，位居世界第一，同時，中國經濟增長速度又明顯放緩，幾種狀況的疊加，更顯得此次流動性趨緊的現象非同尋常。造成這種現象的原因是什么？在貨幣流動性趨緊的狀態下怎樣做才能既能維持貨幣的流量與整體經濟的適度均衡，又能對中國國民經濟的結構調整及整體上一個臺階起到貨幣政策指引作用，在“趨緊”的狀態中推進金融及經濟的市場化改革，確實是目前及今后一個時期中國所面臨的重大問題。
一、貨幣流動性趨緊問題下的貨幣投放量狀況
市場經濟條件下，任何一個經濟體的發展都需要具備和保持基本經濟結構的協調性。中國經濟體包括實體經濟和虛擬經濟兩部分，要維持經濟體的正常運轉就需要投放一定的貨幣量。貨幣流通量要與經濟體運轉所需要的量適度均衡，才能抵抗通貨膨脹和通貨緊縮。
一般情況下，衡量一國貨幣供應量的方法就是觀察經濟貨幣化指數，即廣義貨幣供應量與國內生產總值（GDP）之比。據世界銀行統計，2012年全球主要發達國家貨幣供應量與GDP之比，日本241%、德國175%、法國158%、澳大利亞103%、美國90%，而中國高達188%，并且還在持續上升中。2013年5月底，中國廣義貨幣量余額達到104.21萬億元，位居世界第一，這個數字是美國廣義貨幣供應量的1.5倍，但中國的經濟總量僅為美國的1/3。中國的GDP的計算，并沒有剔除通貨膨脹率，如果考慮到其中的通貨膨脹因素，中國的貨幣供應量膨脹問題就應該更為突出，可能要接近日本的指數。雖然不同的國家都可能存在類似的問題，但比較而言，中國在全球貨幣膨脹國家中最為嚴重。這是在中國近幾年來不斷上漲的通貨膨脹率指標中得到驗證的。顯而易見，只有在貨幣供應量嚴重超額投放時，一國經濟才可能會出現持續性的通貨膨脹。2013年1～5月中國M2平均余額增速為15%以上，截止2013年6月末，中國人民幣存款余額達100.91萬億元，外匯儲備3.50萬億美元。
二、貨幣流動性趨緊形成的主要原因
1.2013年下半年，央行一改過度寬松的貨幣政策，適度收緊銀根。央行發行的基礎貨幣是商業銀行信用貨幣創造的基礎，也是商業銀行信貸的基礎。在2008年金融危機時，中國政府采取了應對措施，實施了4萬億的經濟刺激政策，央行投放了大量的基礎貨幣，這些過量發行的貨幣以及商業銀行的信貸擴張保住了一些本該被市場淘汰的南康家具企業。但最終導致貨幣流動性泛濫。
按中國銀行業的慣例，每年的6月和12月都是銀行業月末和季末的雙重考核期，銀行為了突出業績，存在著“借錢”彌補資金不足的沖動，因而該期間一直是中國銀行業歷年來的資金需求高峰期。鑒于此，中國中央銀行通常也會在資金最緊缺時進行干預，注入一些資金，用以平折資金價格。長此以往，中國許多金融機構逐漸對中央銀行的這種行為產生了依賴感，誤以為只要金融市場出現危機和需要，央行總會放款救市。
2.我國的虛擬經濟占用了大量資金。（1）我國的非銀行金融機構即所謂的影子銀行為了獲取高利息而通過銀行理財業務將大量資金進行體系內循環和空轉。由于受到監管部門對貸款利率的控制，銀行放貸收益往往低于中國金融市場的平均收益率，為了獲取更高收益銀行業通過金融創新等途徑，將大量資金通過理財等表外業務來躲避銀監會的監管。官方數據顯示，2012年中國非銀行金融機構的資產規模約為14.63億元，占中國銀行業當年總資產的11%，占中國當年GDP的29%。
（2）中國虛擬經濟市場規模近年來擴張過快、過大。各種地下虛擬經濟市場交易活動頻繁，如賭博、紙黃金，明目繁多的各種指數交易等。期貨市場規模近年來的擴張速度也不斷加快。2013年期貨市場新上市和即將上市的有國債期貨、瀝青、動力煤、鐵礦石、紙纖維板等。以金融系統為生的各種“資金空轉”和“炒錢”現象也比較嚴重，占用了大量的資金，影響了實體經濟的資金供應，減少了金融市場的流動性。
3.地方政府債臺高筑。為保持經濟增長幅度，地方政府大肆投資拉動經濟，從而導致債臺高筑，據估計2013年僅中國地方政府負債就已經突破20萬億元，一些國際機構甚至認為中國地方政府債務已經達到24萬億元。雖然有關部門認為中國地方政府債務還未到危險邊緣，就中國政府的收入規模來看尚可接受，但是，巨量的債務會令貨幣流動性梗阻雪上加霜。此外，中國南康家具企業的負債率一直較高，也是長期影響流動性的重要因素，債務經濟實質上是當代人提前消費了未來人類的福利，從而有可能降低人們未來的福利水平，更為可怕的是，債務市場所產生的償付違約，潛藏著巨大的市場風險，一旦資金鏈因償付違約很可能導致金融危機和經濟危機。
4.資金外流、外逃現象嚴重。由于美國經濟開始出現復蘇現象，各種經濟數據逐漸增強，對世界資本的吸引力也進一步增強，從而導致許多國家的資金外流，2013年上半年，中國銀行結售匯余額就開始出現逐月下降的趨勢，從2012年12月的509億美元下降到2013年5月份的104億美元，美元流入的減少表明了中國用于兌換而投放市場的人民幣流量的減少，其次，資金外逃問題也很嚴重，據統計，中國官員中存在著一些腐敗現象導致每年外逃的資金高達1000億元以上。再者，由于政治、經濟等各種原因導致南康家具企業家大量移民海外，這也使資金大量的外流。過去從外國進入中國的熱錢較多，但現在卻相反，外國的一些生產線已經開始撤離，如德國、日本等國的生產線撤出中國大陸，把資金也帶走了。還有臺灣、香港的資金也在撤出，李嘉誠帶頭拋出了大陸的不動產。總而言之，這一切都加劇了國內流動性趨緊的態勢。